文｜壹号健康消费 太史詹姆斯

8月5日晚间，碧生源发布半年报；8月6日，碧生源股价暴涨28%！

乍一看，业绩的确不错。

虽然收入增速不高，只有1.8%，但降本增效带来的毛利上升和运营开支下降共同导致了净利润同比大增58.74%。董事会也大方地宣布了中期派发股息。

每股0.15港元，如果用8月5日的收盘价计算，相当于5.88%的股息率。考虑到这仅仅是中期，那么，全年预计则超过10%。

这看起来好像是个完美的高股息标的，对吧？毕竟“减肥药”题材也正在风口上，喊了多年“不要太瘦哦”的碧生源难不成真的转型成功了？

01 碧生源还在下行

首先，大家要知道，港股中期报告是未经审计的，而碧生源更是在3个月前结束了与普华永道为期10年的合作。

一般上市公司不会轻易更换核数师，唯一的理由就是对方跳反了。

会计师事务所虽然名为第三方，但实际上为了拿下客户，通常会和上市公司在财务业绩上达成默契。

只要不是什么大是大非的问题，自然是你好我好。

碧生源2025年中期报告

普华永道却对碧生源2024年年报发表了保留意见，尤其是针对应收贷款和优先股投资两个项目的真实性。

应收贷款产生的应计利息是489.9万元，优先股投资的年末公允价值是1294.7万元。

这两项就算都有问题，看起来能影响到的也就是利润，似乎不会伤筋动骨。

你看连中期都派发了1800多万港元的股息，还能差这点小钱？

要知道，会计师肯定只会指出部分他们掌握证据做充足的问题。

这可能只是冰山一角。

碧生源从2020年开始收入一路下滑，从最高接近13亿元，下跌到了去年的4.99亿元。

碧生源2020年-2024年总营收  图源：百度股市通

碧生源的收入构成主要分成两大部分：茶产品和减肥药。

茶产品四大类就是常润茶、常菁茶、纤纤茶和清源茶。

它们，尤其是常润茶，曾一度风光无限。但随着监管层出台“保健产品的名称中不得带有功效性宣传文字”的要求，碧生源茶产品的业务遭受严重打击，并一度停产。

碧生源理所应当地进行了转型，卖上了真正的减肥药。

它的主打产品是奥利司他。

说起来，这个药和碧生源之前的减肥茶还真是一脉相承。

减肥茶“给肠子洗洗澡”，而奥利司他的副作用则是脂肪泻。

虽然这是“国内唯一获批可以吃的减肥药”（司美格鲁肽和替尔帕肽都需要注射），但油性排便的副作用实在是让年轻人喜欢不起来。

图源：碧生源官网

而减肥药最大的受众群体还是年轻人，这个矛盾就让碧生源的业绩在转型后也没有发生质变。

去年，减肥药的收入依然在下降。

这没什么奇怪的。

因为奥利司他并不是减肥药的主流产品，司美格鲁肽和替尔帕肽才是一线。

即便是这样，主攻司美格鲁肽，用 Wegovy 和Ozempic两款药物引爆全球、成为欧洲市值第一上市公司的诺和诺德也在7月29日发布了盈利预警，预期今年的营收和利润都将下滑，并同时更换了CEO。

当天，它的股价暴跌24%。

诺和诺德股价

一线选手的竞争都如此惨烈，何况是减肥药小透明的碧生源呢？

02 减肥药是创新的战场

诺和诺德的业绩疲软是由于礼来 替尔帕肽的后来居上。

现在，礼来的 Mounjaro 在美国的处方量，已经超过诺和诺德的Ozempic； Zepbound 也赶超了 Wegovy 。可以说是完成了双杀。

从定性的角度看，礼来产品的减重效果更好，副作用也更少。

药品这种东西就是赢家通吃，有了更好的药品，那么，上一代产品就会被消费者弃之不顾。

图源：网络

欧美医药巨头在这个领域有先发优势，国内创新药公司也在迎头赶上。

信达生物研发的玛仕度肽的III期临床成果发表在了国际顶级的医学期刊《新英格兰医学杂志》上。

这个药在减重幅度上还不能挑战替尔泊肽和司美格鲁肽，但核心优势在于改善脂肪肝，并且适合亚洲体制。

脂肪肝这点还是挺重要的。我们通常都会发现，身边一些经常运动和看起来并不是很胖的人也有轻度甚至中度脂肪肝。

还有一点，玛仕度肽的月成本在2500元，低于司美格鲁肽的2500元和替尔泊肽的3200元。

当然了，要是论便宜，碧生源主打的奥利司他更便宜，月成本只有600元。

其实你药算性价比，好像单位减重幅度的成本奥利司他也是最高的。

奥利司他减重幅度在5-7%，而替尔泊肽是22.5%。

但奥利司他的胃肠道副作用还是太过明显，而且减重幅度还是有所不足。

对于一个60公斤的女生来说，她的减重目标很可能是10公斤以上。这是奥利司他所不能满足的。

总而言之，目前减肥药的竞争难度比碧生源开始卖保健品的时代可要大得多了。这一领域的赢家很可能还是那些中国创新药企。

目前，中国创新药对海外授权交易金额快速增长。2023年是380亿美元，2024年就大涨到了519亿美元。而今年上半年就超过了去年全年，达到了608亿美元。

根据医药魔方统计数据，截至去年年底，中国在研管线覆盖1300多个赛道，占全球在研创新药赛道总数的40%，中国在716个赛道的研发进度排名第一，仅次于美国。

清华大学药品监管科学研究院与医药魔方《全球视野下的中国创新药产业：十年回顾与展望》

礼来的替尔泊肽之所以成功，就在于它发现了GLP-1以外的GIP靶点，能在提升减重效果的同时改善代谢。

安进、再生元和罗氏都在追赶礼来，中国的恒瑞医药和博瑞医药也都做了III期试验。

再考虑到AI对药物研发的加速作用，这个赛道的门槛空前提升了。

碧生源在股价暴涨后的市值也只有4亿港元，还到不了医药巨头研发一款减肥药成本的零头。

那么，它的结局会如何呢？

可能就像中国商业史上出现的许许多多保健品品牌那样，会逐渐“销声匿迹”，碧生源的理想状态是安于一隅、吃着自己稳定的市场。

图源：碧生源官网

例如，史玉柱的脑白金当年红遍大江南北，但从2016年之后市场就再也没见到过它公布的销售数据。

脑白金和碧生源有类似的地方。脑白金号称可以改善睡眠，碧生源是减肥。而在这两个领域，都有处方药能提供更好的效果。而且，如果不想吃药，那么保持运动，健康饮食都是不二法门。

“一鲸落，万物生”。碧生源随风而去的时刻或许近了。