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　　来源：六里投资报

　　8月11日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在闭门会上分享了他对于当前中美基本面、特别是利好股市的苗头的分析，并提出了关于中国要如何打破通缩的一些建议。

　　邢自强认为，当前不管是国内A股市场还是海外的市场，包括美股，好像都无惧于经济数据、政策不确定性的影响，

　　在过去几周高歌猛进，出现了流动性驱使的“水牛”征兆。

　　对此，邢自强认为，由于国内长期利率处于低位，流动性相对充裕，再叠加资产荒、今年上半年股票市场的赚钱效应，启动了所谓的流动性驱使的牛市。

　　7月以来的很多反馈显示，保险在内的机构资产配置，对含权益类的资产开始感兴趣；

　　从过去两年比较集中性地向债券、固收去配置，有一部分转向了含权类的资产。

　　也许小荷才露尖尖角，这个趋势开始了。

　　但基本面上，无论是中国还是美国都还是比较疲弱的状态。

　　邢自强判断，中国下半年GDP的实际增速会回落到4.5%或以下。

　　出口在下半年也会有所回落，以GDP平减指数来衡量的通缩，短期还很难打破。

　　美国也是，下半年经济走软，就业和消费继续回落，甚至未来两个月美国会出现短期的轻度滞胀，经济略有回落的情景。

　　中国具体的政策在四中全会的“十五五”规划纲要中，才有可能看到一些更明确的表述和抓手设计。

　　投资报（liulishidian）整理精选了邢自强分享的精华内容如下：

　　全球出现

　　流动性驱使“水牛”征兆

　　牛市亦真亦幻，最近不管是国内的A股市场还是海外的市场，包括美股，好像都无惧于经济数据、政策不确定性的影响。

　　全球俨然有一个流动性驱使的“水牛”征兆。

　　这个情形能否持续，它跟基本面之间有没有脱节的关系，我们会重点探讨。

　　我像往常一样先从宏观抛砖引玉。

　　结论上，首先我们确实看到了短期一些所谓流动性，存在着一些利好权益资产的苗头。

　　从基本面上，我们对中国经济活动的预期，其实没有大的变化，

　　下半年经济增速放缓，但这种下行可总体还是可控的。

　　中美关系之间还会有波动，特别是关于关税等壁垒，非常有可能有一定的小幅升级的风险，

　　但是，总的来讲是处于一个箱体震动，只是有小挫折。

　　回到4月份这种你来我往，甚至到脱钩断链的状态可能性不大。

　　宏观上的通缩压力可能还会延续一段时间，至少到明年上半年，大家看到GDP平减指数等物价的通缩还会持续。

　　这是中国的基本面，美国也是如此。

　　我们对美国经济也是比较谨慎的，

　　下半年它的经济走软，就业和消费继续回落，

　　甚至未来两个月美国可能出现一个短期的轻度滞胀，就是通胀略有上升，经济略有回落的情景。

　　但是，为什么全球的投资者好像对这些基本面的数字、政策的不确定性基本上都忽视了，

　　全球市场在过去几周高歌猛进？

　　我想回到中国本身，

　　中国大的宏观叙事，从去年9月份以来，还是在持续螺旋性的改善过程中。

　　比如说最近的反内卷，它标志着反通缩的努力在深化，政策上至少在尝试摆脱路径依赖。

　　其次，从对企业界和本身产业创新的理解来讲，

　　从去年底以来，中国的产业创新和企业家的生命力得到了验证，得到了肯定。

　　第三，就是最新涌现出来的叙事方式，

　　关于有利于股市的这些流动性改善是不是能持续？

　　如果把这些不同坐标轴上的一些叙事改善，大家从点到面串起来，尽管视角比较多元化，也存在着基本面上还没有打破通缩的现实约束，

　　但总体来讲，对中国的叙事还是正面发展居多。

　　股市的赚钱效应

　　资金转向权益资产

　　最近一段时间，尤其是从七月初以来，特别流行的就是所谓流动性带来牛市的这种叙事，可能反映了三个因素的共振。

　　国内过去两年降息之后，长期利率处于低位，资金面相对宽松。

　　在这个过程中，可能所谓的资产荒的现象在延续。

　　这个过程中，股票市场从去年924政策转向，高度重视金融市场的信心，开始试图去打破通缩，给经济托底以来，股市出现了一定的赚钱效应，

　　不管是离岸的恒生指数、MSCI中国指数，还是在岸的A股指数，

　　今年上半年都有一个赚钱效应，这种情况之下，情绪和资金可能形成了一些正反馈。

　　所以，七月初以来很多反馈都显示了，不管是机构还是居民，他们可能从定期存款类的，固定收益类的资产配置上，向权益类或者含权类的边际再配置。

　　也许小荷才露尖尖角，这个趋势开始了。

　　正是在这个背景之下，从七月初以来，我在北京、上海、深圳、广州待的这两个多礼拜，国内几家最大的财富管理机构也都向我们反馈。

　　由于现在这种长期利率压得比较低，流动性相对充裕，叠加资产荒，再叠加今年上半年股票市场的一些赚钱效应，有一些征兆启动了所谓的流动性驱使的所谓的牛市。

　　尤其是像保险在内的机构的资产配置，对含权类的资产开始感兴趣。

　　从过去两年比较集中性地向债券、固收去配置，有一部分转向了含权类的资产。

　　一开始是固收+，可能慢慢地渐进到混合型基金等等这些领域。

　　同样，大家也开始关注居民存款会不会从现在利息压得比较低的定存上，转向一些带权益类的理财产品。

　　这是现在甚为流行的国内从银行到资产管理机构，公募、私募们的一些观点。我想这背后都有它的成因和逻辑框架。

　　基本面依然严峻

　　预计下半年GDP回落到4.5%

　　从基本面的角度，当然现实还是比较严峻的。

　　下半年我们预计GDP的实际增速会回落到4.5%或以下，名义GDP增长还会维持在3.5左右，不算好，还是比较疲弱的。

　　这里面是因为出口前高后低，财政上半年脉冲式的支持，下半年也是有所回落的。

　　所以从这些角度来讲，现在如果我们以GDP的平减指数来衡量的通缩，短期还很难打破。

　　当然边际上是略有好转的。

　　上半年通缩以GDP平减指数来衡量是-1%，就是CPI、PPI平均来讲价格跌1%，下半年也许是-0.9%左右，边际上好了一丢丢。

　　明年我们预期GDP平减指数是-0.7%，

　　也就是说这个通缩压力还是在上空不断徘徊，还没有摆脱。

　　那要最后验证“反通缩”能否实现，包括PPI的上行、核心CPI特别是服务业的改善，包括企业利润整体的改善，工资和就业的回暖；

　　包括消费占GDP比重的一些更加彰显的目标，如何通过社会保障制度的投入来实现，这些还有待观察。

　　反内卷是否能“一招鲜”

　　对流动性预期带来对市场支撑

　　这次在新加坡路演四天，接触了很多国际上的长线基金。

　　他们问我的一些共性的问题，都包含了反内卷是否能“一招鲜”，一下就使得中国的PPI、CPI摆脱通缩？

　　比如说到今年下半年，什么时候广谱意义上的通缩会被打破，且ROE提升？

　　这样大家对中国就更为乐观，当然我们也比较实事求是，认为这个进展会有一定的曲折，没那么快。

　　但是大家反复关注中国，对中国的兴趣在提升，

　　这里面其实也看到全球都是流动性驱使，

　　哪怕我们对美国经济下半年也有一些相对比较谨慎的因素，但是市场似乎也无视这些警示的信号。

　　当然这里面有企业的因素，美国处于股市领头羊的这些企业，它可能受益于AI革命，业绩确实比较强劲。

　　但是，这背后很多国际投资者也认为是包含了全球流动性比较充裕，美元也在走软的因素。

　　甚至，大家现在开始提前预期美联储未来大幅降息的这种可能性。

　　这种流动性的预期，带来对市场的支撑。

　　如果全球都是流动性驱使，最终是否会水往低处流，进入一些相对被低估，价值更合理的资产类别和国家类别，譬如说中国的权益资产。

　　这是新加坡的部分全球基金对我们发出的疑问。

　　所以，我想尽管反内卷本身不是“一招鲜”，未来几个月一下子难以打破通缩。

　　但是，从我们理解的宏观现象的角度，

　　反内卷是把去年9月份以来决策层对通缩的认知进一步深化了，是一以贯之地试图去治理通缩。

　　需求侧再平衡

　　叠加供给侧出清

　　过去几个月不只是提出了反内卷的理念，有一些关于再平衡、更重视消费这些议题也重新推上了舞台。

　　像从需求侧再平衡的一些政策来讲，

　　我们看到了今年下半年以旧换新有1380亿的额度，

　　分两个季分别投入，7、8月份投入差不多690亿，

　　接下来10月份、11月份投入690亿，所以以旧换新的消费刺激还在进行当中。

　　其次就是社保和民生领域，

　　生育补贴我们估算了一下，一年大概是千亿左右，

　　再加上学前教育的支持，学前免费教育等等，大概是300多亿一年，这加起来又是1300亿。

　　还有一些像养老服务这方面的再贷款，还有青年就业的最低生活保障的补贴等等。

　　这些加起来，你可以说每一步都比较小，金额上也没有严格意义上超预期；

　　但是我想加在一起，方向是对的，还是积跬步以至千里的这么一个进程中。

　　所以再叠加反内卷，最终如果说除了供给侧试图去出清，但更多的是靠需求侧强化了社保、政府的转移支付、对消费的支持。

　　那可能有助于不只是治理现象，还去治理本质。

　　宏观叙事的重要升级

　　整体上对中国正面居多

　　特别是四中全会在今年10月底进行，能否有触及深处的三个本质性因素改变。

　　1、要削减重复建设的竞赛，

　　压缩地方的产业补贴，实现全国统一的大市场。

　　2、财税体系改革方面，

　　我们以过去的产出和间接税为主，逐步转向更加能够支持效率和收入的，以所得税，消费型的税收为主，

　　削弱通过拉动投资、拉动生产的这种地方上的路径依赖。

　　3、最终是对地方政府的政绩考核，

　　从过去的唯生产论、唯项目论，转向居民消费、社保覆盖、环境质量这些多目标。

　　这些要在四中全会的“十五五”规划纲要中，才有可能看到一些更明确的表述和抓手设计了。

　　但我想最近已经吹响了这方面的信号，所以这个是宏观叙事的重要升级。

　　再叠加我们普遍感觉到不管是新加坡、香港地区还是更远的这些国际投资者，

　　从去年底以来，还是对中国企业界的产业创新能力，企业家历久弥新的这种生命力，有了一个再认知，再接受。

　　因为过去四年可以说在内外的地缘政治以及各种因素的交织之中，有一个冬季严寒的考验。

　　但是中国很多企业出海、AI的应用、人形机器人的崛起、新消费、创新药等等，证明了企业家还是有创新能力，有生命力的，得到了认可和检验。

　　再结合当前出现的一些所谓的流动性改善的叙事；

　　可能整体的叙事上，多元视角来看，对中国还是正面大于负面，在改善当中。

　　但最终你也不可能无限地脱离经济基本面，目前是由流动性的改善和宏观叙事来驱动的，

　　最终大家还要看基本面，看能否彻底打破通缩，广谱意义上企业盈利出现改善来兑现。

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责任编辑：何俊熹