原文标题：Exploring the On-Chain Effects of ETH Treasury Companies

原文作者：Tanay Ved，Coin Metrics

原文编译：Saoirse，Foresight News

关键要点

· 专注于以太坊的数字资产储备正迅速扩张，仅两个月就累计增持 220 万枚 ETH（占总供应量的 1.8%），造成了供需失衡。

· 这些资金库采取积极的链上策略，计划通过质押和 DeFi 配置资金，在提高收益的同时，为网络安全和流动性提供支持。

· 尽管目前仍处于积累阶段，但更高的链上参与度可能在增强以太坊流动性和安全性的同时，加大其对企业资金风险的敞口。

数字资产储备的兴起

数字资产储备（DATs），即那些在公司资产负债表上持有比特币或以太坊等加密资产的上市公司，已成为新的市场准入渠道。2024 年现货 ETF 的推出，释放了此前无法通过直接托管方式持有 BTC 和 ETH 的投资者的需求。同样，数字资产储备通过公开交易的股票，为投资者提供了接触这些资产及其生态系统的机会，并且具备战略性筹集和配置资金的能力。

我们此前深入分析过 Michael Saylor 的《策略手册》，其通过发行股票和可转换债券筹集资金，累计增持超 62.8 万枚比特币（占比特币总供应量的 2.9%）。全球多家公司纷纷效仿，从 Marathon Digital 到日本的 Metaplanet，都在为股东提供放大版或“杠杆化”的比特币敞口。如今，这种模式正扩展到其他生态系统，大量实体竞相在公司资金储备中增持 ETH。

尽管提高股东对基础资产的敞口这一目标不变，但以太坊储备金与比特币储备金存在本质区别：前者能够利用以太坊的质押和 DeFi 生态系统。这为通过以太坊的原生收益和链上资本的有效配置提高回报创造了可能。本文中，我们将分析以太坊储备金对以太坊供应的动态影响，并探讨这些大型机构进入链上后可能对网络产生的影响。

供应动态：争夺 5% 供应量的竞赛

自今年 7 月以来，以太坊数字资产储备已累计达 220 万枚 ETH，占当前 ETH 总供应量的近 1.8%。目前该领域有 5 大主要参与者，它们通过公开募股或上市公司私募股权（PIPE）等股权融资方式筹集资金，用于配置资本和提升所持资产的价值。截至 8 月 11 日，这些实体的持有量如下：

· Bitmine Immersion Technologies：115 万枚 ETH，价值约 48 亿美元

· SharpLink Gaming：52.1 万枚 ETH，价值约 22 亿美元

· The Ether Machine：34.5 万枚 ETH，价值约 14 亿美元

· Bit Digital：12 万枚 ETH，价值约 5.03 亿美元

· BTCS Inc.：7 万枚 ETH，价值约 2.93 亿美元

Bitmine Immersion Technologies 目前是 ETH 最大的企业持有者，其持有量占 ETH 总供应量的 0.95%，且正迅速朝着累计增持 ETH 流通供应量 5% 的既定目标迈进。随着市场环境变化，这些公司得以在有利的成本基础上建立储备，争夺 ETH 更大份额的竞争正不断加剧。

来源：Coin Metrics Network Data Pro 及公开文件（截至 2025 年 8 月 11 日）

结合以太坊的发行动态来看，这一趋势更为显著。以太坊的供应量由 PoS 机制调控，新发行的 ETH 会分配给验证者，同时部分交易费用会被销毁，因此净发行量可能在负值（通缩）和正值（通胀）之间波动。

自 2022 年 9 月“合并”以来，以太坊共发行 244 万枚 ETH，销毁 198 万枚 ETH，净增发 45.43 万枚 ETH。而自今年 7 月以来，以太坊财库公司累计增持 220 万枚 ETH，远超同期的净新增发行量。比特币的供应上限和减半机制会直接减少其新发行量，而以太坊的供应具有动态性，目前处于通胀状态。鉴于以太坊的市值约为比特币的 1/4.5，近期需求的规模和速度就更值得关注。

来源：Coin Metrics Network Data Pro 及公开文件

考虑到近几个月流入以太坊 ETF 的资金也在增加，这种供需失衡更为突出。总体而言，除了共识层质押的 29% ETH 和其他智能合约中持有的 8.9% ETH 外，这些工具正不断吸纳以太坊 1.072 亿枚的自由流通供应量（市场可用供应量）。因此，储备金和 ETF 的持续增持可能会放大价格对新需求的敏感度。

生态系统影响：质押、DeFi 与链上活动

尽管大多数 ETH 财库仍处于积累阶段，但其部分资金最终可能会进入链上。与比特币财库相对被动的做法不同，这些公司计划利用以太坊的质押和 DeFi 基础设施，提高风险调整后的收益，实现所持资产的有效利用。这种转变已在进行中：SharpLink Gaming 将其大部分持有资产进行质押，BTCS Inc. 通过 Rocket Pool 获取收益，而 The Ether Machine 和 ETHZilla 等其他公司也在为更积极的链上管理做准备。

来源：Coin Metrics Network Data Pro

目前，通过为网络安全提供质押奖励，以太坊能提供 2.95% 的名义收益率和 2.15% 的实际（经通胀调整）收益率。这除了能为基础资产带来价格增值外，还能为财库公司提供稳定的收入流。例如，若目前财库公司持有的 220 万枚 ETH 中有 30% 按照当前约 3% 的名义收益率进行质押，且 ETH 价格为 4000 美元，每年可产生约 7900 万美元的收入。尽管大量资金流入质押可能会压低收益率，但由于以太坊的奖励率会随着质押总量的增加而逐渐下降，因此这种影响较为温和。

企业财库主要通过两种方式参与其中：一是运行自己的验证节点，二是利用流动性质押协议。美国 SEC 已明确流动性质押协议不被视为证券，企业可通过 Lido、Coinbase 或 RocketPool 等第三方机构进行质押，并获得“流动性”凭证代币作为回报。

来源：Coin Metrics ATLAS

尽管存在额外风险，但 Lido 的 stETH 等代币在 DeFi 中被广泛用于质押借贷，或通过资本高效的方式在基准质押年化收益率基础上获取额外收益。以 Aave v3 为例，ETH 和像 stETH 这样的流动性质押代币构成了庞大的可用流动资金池（可供借贷的资产供应量）。该资金池目前已增至约 110 万枚 ETH，储备资金的加入可能会进一步扩大资金池规模，在提高收益的同时增强市场流动性。

来源：Coin Metrics Network Data Pro

尽管以太坊主网的交易量现已突破历史纪录（每天 170 万至 190 万笔），但由于近期 gas 限制上调和区块容量扩容缓解了网络拥堵，并将部分活动分流至 L2，总费用仍处于多年来的低位。如果财库公司的资金大规模进入链上，以太坊 L1 上的高价值交易可能会推动区块空间总需求和费用收入的增长，有望在储备金活动、流动性和链上使用之间形成正向反馈循环。

将企业财库业绩与链上健康状况关联

随着上市以太坊财库公司的链上布局不断扩大，其财务表现对以太坊长期网络健康的影响愈发显著，并将链下企业业绩与潜在的链上影响联系起来。大规模的长期持有能减少流通供应量、提升认可度并增加链上流动性，但集中化、杠杆和运营风险意味着企业层面的问题可能会传导至网络。

大型 ETH 储备金持有量对链上的影响

尽管这些是网络层面的考量，但企业财库本身也受到市场力量和投资者情绪的影响。强劲的资产负债表和持续的投资者信心能让储备金扩大持有量、提高参与度。相反，基础资产价格大幅下跌、流动性收紧或过度杠杆化可能会导致 ETH 抛售或链上活动减少。

与财库公司业绩相关的指标

指标描述价格波动性追踪公司股价以及标的资产的价格。大幅下跌可能会给资金库带来抛售 ETH 持仓的压力，进而影响链上流动性和市场稳定性。资产净值（NAV）衡量公司所有资产的总价值。mNAV（市场资产净值）是市值与所持 ETH 价值的比率。资产净值大幅下降可能会限制公司将 ETH 保留在链上的能力。股权溢价 / 折价将股票的市场价格与资产净值进行比较。溢价意味着市场对公司的估值高于标的 ETH（可能是因为额外的效用或增长潜力）。持续的折价可能表明投资者持怀疑态度，这可能会影响资金库管理以及长期持有 ETH 的意愿。每股 ETH 持有量公司每流通股所持有的 ETH 数量

通过跟踪网络层面的影响和这些公司的财务健康状况，市场参与者能更好地预测企业财库行为可能对以太坊的供应动态和整体网络健康产生的影响。

结论

企业以太坊财库的迅速崛起，体现出以太坊作为储备资产和链上收益来源的吸引力。其日益增长的影响力可能会增加流动性、活跃网络活动，但同时也伴随着与杠杆、融资和资本管理相关的风险。随着链下因素（如股票表现、债务偿还）与链上活动的联系愈发紧密，这些因素可能会迅速对链上产生影响。随着这些机构规模的扩大，跟踪其资产负债表健康状况和链上活动将是理解其产生影响的关键。

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