作者|略大参考 泓杉

企业不是银行，它是赚钱的，不是存钱的。账上现金虽然重要，但更重要的是未来能赚多少钱。从这个角度来看，虎牙很“穷”，穷到就剩下钱了。

韭菜界有个金句：“股票买的是成长”，至少在当下的虎牙身上，这句话并不成立。

刚发布的虎牙财报里，虎牙陷入运营亏损，收入微增2%。作为“全村希望”的游戏服务收入虽然增速迅猛，但体量仍然有限。

当然这并不妨碍虎牙股价在过去一年里的持续上涨。

图注：很多人投资虎牙的原因，都是非常简单的。

毕竟它有两个很重要的数据：账上接近市值的净资产，和半年内4亿美元的高额分红。眼下对很多小股民，乃至“大股民”，虎牙最大的价值就是它的钱。

不过企业不是银行，它是赚钱的，不是存钱的。账上现金虽然重要，但更重要的是未来能赚多少钱。从这个角度来看，虎牙很“穷”，穷到就剩下钱了。

01 穷得就剩钱了

2024年，虎牙派发两次特别现金分红，累计4亿美元。

今年3月，虎牙又宣布2025—2027年股息计划，预期总派息不少于4亿美元，算上去年分红的4亿美元，虎牙4年内累计要分红8亿美元，超越了虎牙最新的7.68亿美元市值。

在投资平台，虎牙股民不断关注着股息率和分红时间。

图注：在雪球上，大多数虎牙的讨论都聚焦在分红上。

分红多当然是好事，但钱是会分完的。

财报显示，虎牙二季度营收15.67亿元，同比微增2%；毛利率13.5%，环比微增；运营亏损2370万元，净亏损549万元。核心驱动——直播收入11.5亿元，同比下降6.7%。

季报未披露现金流量表，但在2024年，虎牙的经营现金流只有9428万元，靠这个积累8亿美元的现金，还需要60年。

放水快，进水慢，现金就会被快速消耗。今年一季度末，虎牙持有的现金及等价物、短期存款及长期存款是62.546亿元。二季度末只剩37.66亿元。

现金锐减，利息也会减少，虎牙二季度利息收入是5910万元，去年同期是1亿元，可能会失去一个弥补财务亏损的渠道。

当然，虎牙还有新梦想，它把希望寄托在游戏服务商的角色。

02 太大的游戏，太小的虎牙

虎牙的财报重点，早就放在了游戏服务上。

2023年，虎牙提出“从直播平台到全方位游戏服务提供商”的战略转型。毕竟，背靠大树好乘凉。

今年二季度，虎牙的游戏相关服务、广告和其他业务收入同比增长34.1%。

但第二增长曲线的问题，往往不是增速，而是体量。

即便有高额的增速，游戏服务的收入也只有4.1亿元，还不到直播收入的一半。

游戏行业当然很大，但钱得挣到兜里才算有效市场。在3200亿规模的游戏市场，虎牙去年一年只分到13.3亿元。

不用和游戏公司相比，就是和老对手斗鱼相比，虎牙分到的蛋糕也不算大。斗鱼今年一季度与游戏相关的创新业务、广告和其他收入是3.826亿元，同比增长60%。同期，虎牙游戏业务收入3.7亿元，同比增长52%，规模和增速都略低于斗鱼。

多大碗吃多大饭，游戏行业当然极其广阔，但比起月活10亿的抖音，虎牙1.6亿的月活规模太小了，这决定它游戏相关业务的增长空间肉眼可见。

更矛盾的是，在转型游戏服务提供商的关键节点，虎牙竟然在缩减支出，二季度虎牙研发费用为1.222亿元，同比减少5.1%，原因是人员相关费用和股权激励费用减少；销售及市场推广费用为5770万元，同比下降6.5%，原因是渠道推广费用减少。

对转型来说，减少投入不是利好。但对想拿分红的股东来说，削减三费那就是再好不过了。

03 虎牙的对手

虎牙的对手是谁？

当然有斗鱼、B站、短视频平台。但其实它的对手还有：同一集团内的其他企业。它们不是市场的竞争者，但却在资源上有着一种抽象、无形的竞争。这种竞争，也会影响到命运。

虎牙的兄弟公司TME腾讯音乐，正风生水起。

今年7月初，腾讯音乐美股市值超越百度，跻身中国互联网上市公司十大巨头。截至8月13日，腾讯音乐市值393亿美元，百度市值301.9亿美元，二者差距仍在拉大。

二季报里，腾讯音乐营收84.4亿元，同比增长17.9%。净利润24亿元，同比增长43%。

在线音乐服务的月活用户5.53亿，同比下降3.2%，但付费用户持续增长，达到1.244亿，同比增长6.3%。

与此同时，每位付费用户的月均收入（ARPPU）也呈现上升趋势，达到11.7元，同比增长9.3%，也就是付费用户的单价在上升。

数据证明，Z世代已经养成良好的付费习惯，曾经“没人愿为音乐付费”的共识瓦解。有了付费意愿，腾讯以强大的“钞能力”、流量生态，搞定版权、流量扶持后，腾讯音乐迎风起舞。

高盛、小摩给腾讯音乐“买入”、“增持”评级，认为其构建了 “内容 - 付费 - 分红” 的商业飞轮，致力于将普通会员转化为超级会员，改善了利润前景。

阅文集团这边：上半年收入31.9亿元，净利润8.5亿元，同比增长68.5%。其中，阅文在线业务收入19.9亿元，同比增加2.3%。新业务里，IP衍生品业务的GMV达到4.8亿元，接近去年全年水平。虽然体量也不大，但增速够快。

横向一比，大股东会喜欢谁，再明显不过。