在过去三、四年里，加密世界的热点像跑马灯一样切换：以太坊合并点燃了 LSD 赛道，空投积分把所有人拉进了“刷榜”狂潮，如今轮到稳定币收益成为新的焦点。热闹是常态，但在每一次声音退去之后，总能看到 Pendle 站在舞台中央——不喧嚣，却稳稳负责把幕后管道铺得更宽、更深。

如果说 2023 年的 LSD 热主要靠 Lido 做流动性、Rocket Pool 做去中心化，那支撑收益拆分和定价的，就只有 Pendle；如果说 2024 年玩空投的人靠 Excel 记积分、靠推特比手速，那用 YT 把“未来收益”直接明码标价的，还是 Pendle；到了 2025 年，稳定币市值节节攀升，收益型美元统治叙事，最大的二级交易场依旧是 Pendle。三段行情，一条脉络——谁掌握了链上利率的“拆装”方法，谁就能在下一轮叙事里提前占位。

从 USDT 到 PT：稳定币 + 固定收益双引擎

现在行业里讨论稳定币，嘴里蹦出的不仅仅只是 USDT、USDC 这些“老钱”，而是 USDe、cUSD0、LevelUSD 这一票带收益的新面孔。数据很直白：过去一个月，Pendle 的 TVL 进入二挡加速：8 月 9 日创下 82 亿历史新高，8 月 13 日进一步接近 90 亿。更关键的是资金“回流力道”——Aave 在本周“悄悄”把 PT-USDe（Sep 2025）头寸上限再抬高 6 亿美元，且 不到 1 小时就被填满，显示机构与鲸鱼对 PT 的需求不仅没被分流，反而更强了。

很多人还把 Pendle 记成“空投积分乐园”，其实人家早就换了赛道。PT/YT 的命名从今年 6 月开始换成了更易懂的格式，前端把“1 PT 到期兑回本金，1 YT 累积全部收益”的话写得明明白白，新手不用求助 Telegram 群也能看懂。后台还加了每日提示，仓位动了多少、收益到手多少，打开网页后弹窗就会告诉你。

Tradfi 方面，Citadels 与 Edge Capital 的合作。这家四亿美元规模的对冲基金，它把 mEDGE 策略库打包成 PT 直接丢进 Pendle，目前 mEDGE 的 TVL 已经超过千万美元；另一边，Spark 的稳定币 USDS 24 小时流入过亿，光是 Spark 的 25 倍积分就把一票羊毛党吸进来，Pendle 上的 USDS TVL 一路冲到两亿多。配套的借贷市场同样给力，Aave 里流通的 PT 总额已经突破数十亿美元——固定收益真的开始“变成钱”了。

PT 为何更“抗行情”：以 Liquid Leverage 活动为例

7 月 29 日，Ethena 把 Liquid Leverage 推上 Aave：用户 50% USDe + 50% sUSDe 做抵押，叠加借贷利率与促销奖励，是一条更“市场化”的收益路线。上线当天市场的确在讨论“会不会挤压 PT”？现实结果是：Aave 的 PT-USDe 限额上调立刻被抢完，而 Liquid Leverage 的收益结构里，一部分来自 ENA 生态的奖励，对行情与活动强度更敏感；相对地，PT 的回报由折价锁定，波动敞口更小。换句话说：LL 像是“运动饮料”，PT 更像“白开水 + 定存折”——前者在活动期很猛，后者在活动退潮后更稳。

Citadels：把 DeFi 固收做成帝国

简单理解，Citadels 就是 Pendle 的“走出去”计划：一手拉传统资本，一手插足新公链。合规、KYC、RWA、Solana、TON……听上去可能不好理解，核心逻辑却很简单：把 PT/YT 这套利率拼图搬去更多环境，让任何能产出收益的标的都能在 Pendle 上找到价格。如果说过去的 Pendle 像个支线任务满满的副本，那 Citadels 就是要把主城建成金融帝国，谁想发稳定币、想做 RWA、想搞资金费率对冲，都得先来这里挂个牌。

机构化 PT 与跨链 PT：下一步怎么走

Pendle 的 Citadels 不是“改名字的官网页”，而是三条真实的分发通道：

（1）非 EVM PT 出海：把 PT 一键带到 Solana / TON / HYPE 等高速生态，扩大可触达的用户与资产池；

（2）KYC 合规 PT：面向机构的钱包与券商接口，把链上固定收益打包成“可合规持有”的资产；

（3）策略方直连：如 Edge Capital 的 mEDGE 已把策略库直接铸成 PT 在 Pendle 分发，给到“机构策略 × DeFi 固收”的桥。简单说：一个 PT，两条腿走路（跨链 & 机构），把“利率拼图”摆到更多市场前端。

为什么是 Pencosystem？

Pencosystem：拆开利率后发生了什么

对协议方来说，Pendle 从来都不是一个“把收益做成代币就完事”的工具，而是一台能把 TVL、流动性、市场信号同步放大的发动机。池子一旦挂上，单边做市 + 零 IL 直接把 LP 留住；PT 的折价、YT 的溢价，又等同于一块 24 小时亮着的价格发现仪表盘，让团队能实时读到外部资金的温度。EtherFi 就是最典型的案例——eETH 上线 Pendle 不到半年，协议 TVL 暴涨 15 倍；LevelUSD 两个月里供应量翻了 2.3 倍；原本停滞的 OpenEden 也在挂池后一个月增速 45%。一句话：Pendle 赢，底层协议跟着赢。

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Pendle 的魔法其实不复杂：把一块会生息的资产切成固定收益和浮动收益两半。PT 像是一年期美元债，躺到期稳拿 3‑12% APY；YT 就像利率互换加期权，要赌空投、赌美联储、赌资金费率，全靠它。拆完之后，市场自己把价差压平——PT 打折越狠，意味着锁定收益越香；YT 溢价越高，说明大家觉得未来还会有红包雨。

别小看这种拆分，它让 LP 只需要押单边就能赚手续费，无常损失几乎可以忽略，还能拿拆分出来的 PT 去 Aave 循环套杠杆。大户们常用三到五倍杠杆把稳健 APY 提升到 25‑30%，在链上账本里全程公开，真实到连投行分析师都能复现 Excel 模板。

从 2023 年底到现在，Pendle 吃过 27 次大额到期事件，其中 7 次单次到期规模过十亿。去年六月最大的一次赎回 38 亿美元，链上照样“秒清”；最近 5 月 29 日又到期 16 亿，峰值 TVL 从 47.9 亿掉到 42.3 亿，一周就弹回 44.5 亿，留存率稳在 93%。钱可不是凭空回来——有 35% 的到期资金直接滚去新的 Pendle 池子，这是历史最好的七日留存纪录。

稳定币的 Launchpad

稳定币是 Pendle 故事里最直接、也最吃红利的主角。PT 把 3–12% 的固定年化写进链上合约，YT 则把未来利率、空投积分、资金费率的“悬念”一次性打包给投机者——结果就是，新美元一登场就自带两条产品线：稳健票息 + 高波动押注。

数据最有说服力：USDe 在 10 亿 TVL 之前有一半锁在 Pendle，走到近 60 亿仍维持 40% 占比；cUSD0 原地踏步三周，上 Pendle 一个月增速 45%；最新的 USDS 仅 24 小时就吸进 1 亿美元。流动性留存同样亮眼：5 月 29 日那波 16 亿美元到期洪峰里，USDe 相关 TVL 只掉 6%，四天后便补回。对任何稳定币来说，没有什么比“洪峰过后资金依旧原路返回”更能打动机构的钱包了。

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过去一年，任何一家收益型稳定币想提升 TVL，白皮书里都会把“Pendle Pool”写进启动章节。LevelUSD 两个半月把供应量翻了两倍多，背后是 Pendle 池子流动性跟着一起水涨船高；OpenEden cUSD0 原本增速停滞，上 Pendle 不到一个月直线拉 45%。谁想发新美元，先把价格发现和早期流动性扔给 Pendle 已经成了默认剧本。

如果把镜头再拉远一点，稳定币本身也走在一次结构性扩容的大趋势里。据 Modular Capital 在《Pendle:Era of Stablecoin Expansion》中的统计，全球稳定币供应已冲破 2,500 亿美元，而收益型稳定币在短短十八个月里从不到 15 亿提到 110 亿，占比从 1% 抬到 4.5%。同一份报告还做了情景测算：在《GENIUS Act》法案落地、美联储维持相对高利率的背景下，未来 18–24 个月稳定币规模有望再翻一倍到 5000 亿美元；其中 15% 或 750 亿美元会流向收益型产品。

如果 Pendle 能把现在大约 30% 的市占维持成“稳定份额”，那就意味着它的 TVL 有机会涨到 200 亿美元，照 100bp 费率算年化收入上看 2 亿美元——正如 Modular Capital 的结论：在 DeFi 固收这条赛道里，Pendle 很可能享受 "美国国债 + 纳斯达克成长股" 的双估值锚。

PT 正在长成一条经济带

今天的 Pendle TVL 有百分之八十以上是美元资产，牛熊都吃得下。固定 APY 从当初喧嚣的 80‑120% 降到如今 3‑12%，听着没那么刺激，却更像一个成熟债市。PT 在 Aave、Morpho、Euler 三大货币市场的流通量半年翻了一倍，突破二十亿。与此同时，越来越多 LP 开始把到期 LP 直接滚去下一期，新 TVL 反而“灌”得更快。

把 7 月 29 日之后的市场变动放进来复盘，PT 的年化在多数时段仍显著跑赢“单靠借贷挤点息差”的抵押品组合，原因有二：其一，PT 的“票息”由折价锁定，不受借贷侧资金面与促销强度的直接影响；其二，PT 可在 Aave 等货币市场做抵押循环，形成“固定票息 × 杠杆”的复合收益，资本效率并不输传统抵押物。Aave 社区风控报告也显示，PT 作为抵押的供给在一个多月内跃升至数十亿美元，需求韧性可见一斑。

利率时代刚刚开始

空投积分能让行情短暂起飞，但真正能吸住大资金的，永远是“收益确定、流动性充足、衍生品齐全”。传统金融有 600 万亿美元的利率衍生品覆盖率，DeFi 相比之下还差得太多，更别说行业内真正被交易的收益不到三个百分点。Pendle 这三年做的事，就是把那 97% 的空白慢慢填上。

Pendle 的崛起证明了两件事：链上完全可以安全结算亿级本金到期，也可以在市场冷却时保持资金黏性；更重要的是，它把利率这条价值链从“项目方闭门定价”推到链上公开竞价，优胜劣汰由市场说话。接下来，只要有收益，就会有人做 PT/YT，只要有人拆收益，就很难离开 Pendle。空投季和山寨季或许会过去，但利率市场才刚开盘，坐稳，电影才放到一半。

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