在前天的文章中，我分享了恒大由债务风险最终引发公司崩盘的历史。一些读者由这个历史联想到了当下一些上市的加密财库公司可能存在的类似风险。

前两天Vitalik也在他的推特留言中提到了这个风险。这个风险确实非常值得关注，即使当下它还不是显性风险，但我总有点担心这些公司越来越激进的操作未来会不会引发这个风险。

《价值投资经典战例之中国恒大》这本书在当时出版的时候是为了证明作者对恒大的坚定看好。

为了证明这种“坚定”，作者把当时市面上各个投行、各个机构对恒大在各个阶段的债务风险都进行了详细地罗列，然后以此来力证自己依旧对它的看好。

今天我看这本书，关注的不是它的结论，而是书中罗列的一系列风险-----这些风险反倒是更有参考价值的历史线索。

所有这些风险归纳起来可以总结为：

恒大的做法就是通过上市、发行新股、发行永续债、将资产抵押以此来融资，尽量拖长尾款支付周期、尽量多次分期分款以此来拖延付款。

为什么这么做？为了追求上规模。结果呢？让它深陷债务陷阱不能自拔。

为了掩饰这个状况，恒大一方面激进地借钱回购股票、激进地借钱烘托股价，以此来稳定投资者的信心；另一方面激进地进行多元化、激进地营造公司形象，以此来彰显公司的实力。

这一系列做法看上去一次次“打爆”了空头、一次次“回击”了唱衰者，并迷倒了一大众国内的投行、券商和投资者。

反倒是海外的知名投行（比如高盛）一直显得异常清醒，对这些做法根本不买账，始终盯着它恶化的债务和现金流。

现在回看这段历史，其实戳穿这类企业的表象、直入其内核的做法实在是很简单：

就是用常识去判断。

什么常识？

就是它做的每一件事是不是在削弱它的主业？是不是增加了债务？是不是减少了自由现金流？是不是让企业的运营越来越紧张？是不是让企业越来越难应付外在环境的变化？

其它任何表象的东西（高涨的股价、声势浩大的广告、无处不在的名人效应......）统统都只是暂时的，统统都不起决定作用。

我们同样也可以用这一套标准去衡量那些上市加密财库公司的状况。

这些公司目前的做法就是通过融资去购买加密资产。它们融资的方式目前基本就三种：发行股票、发行可转债或者直接发债券。

在这三种融资方式中，发股票融资风险还是比较可控的，直接借债风险就很值得关注了。

因为一旦公司债务没办法兜住，它们必然被迫变卖持有的加密资产还债。而一旦这种变卖发生，加密资产可能就会引发连环爆。

所以衡量这些公司是否有风险我就看它们的自由现金流能否支撑企业的运营，能否兜住企业的债务风险。

对于购买比特币的公司，因为比特币不生息，所以对于持有比特币的这部分业务，它不产生现金流。对于购买以太坊的公司，以太坊的质押目前可以提供大概3% ~ 4%左右的质押收益，所以持有的以太坊可以通过质押产生一部分现金流。

这两种公司相比，看上去似乎持有以太坊的公司有现金流，风险更小。但我反倒觉得它的隐形风险可能更大。

因为以太坊的价格会对质押收益产生杠杆效应：当以太坊上涨时，持有者一边享受固定的质押收益，一边还享受着“本币”升值的收益。

这种效应本身就很容易引发操作者的贪婪和麻痹，如果操作者又不够本分、很激进，那就很危险了。

微策略现在有一定的债务，确实有一定的风险。但当下的以太坊财库公司中有一个更值得警惕。那个公司四处高调宣称它的目标是“要持有5%的以太坊”。

看到这个目标，我想起段永平的一句话（大意是）：

对于把“成为世界500强”、“实现营收XXX”做为目标的这类公司，他都会躲开。

因为公司的目标不是数字，而是服务客户，服务最终消费者。“成为500强”、“实现营收XXX”都是在奔着服务客户、服务消费者的过程中自然而然做到的。能做到就做，做不到也没关系。凡是不以服务客户、服务消费者为目标的公司在他看来都是不本分的公司。

我非常认同这个观点。

对于那家以太坊财库公司，我现在判断不了它那个目标算不算服务客户，但我总觉得那个目标听起来很别扭。

为了那个目标，这家公司近期的动作非常大。比如它接下来的动作就是发行股票，准备募资的金额都超过了它现在市值的好几倍。

如果仅仅是发行股票融资买以太坊那风险还算可控，但我很担心在这种“激动人心”的口号的激励下，它会头脑发热，进一步追求规模从而走上债务的路，会不断上杠杆。

而当它被债务压垮，不得不为了还债倾销手中的资产时，那对整个加密生态就是灾难了。