文｜《投资者网》 吴微
近日，歌尔微电子股份有限公司（下称"歌尔微"）又向港股提交招股书了，其IPO之路可谓一波三折。这家从歌尔股份(002241.SZ)分拆出的MEMS传感器制造商，早在2022年10月就成功通过了创业板上市委的审核，但公司却在过会后迟迟未能取得注册批文，最终于2024年5月主动撤回上市申请，终止了首次上市尝试。
A股折戟后，歌尔微选择转战港股市场，于2025年1月首次递表，又在7月21日"无缝衔接"二次递表。然而，监管层此前在A股审核中提出的核心质疑，如公司业务独立性不足、过度依赖苹果与英飞凌、实控人姜龙与总经理宋青林低价入股等关键问题，歌尔微在港股IPO进程中依然悬而未决。当一家企业62.3%的收入来自单一客户，近半数的核心芯片依赖单一供应商，其宣称的"技术领先"与高达200亿元的估值，又能否经得起市场检验呢？
从分拆到转战歌尔微的资本运作轨迹
歌尔微电子的故事始于2017年10月，彼时它作为歌尔股份的全资子公司正式成立，注册资本1亿元。2020年底，公司完成微电子业务的重组，主要通过注入潍坊歌尔微电子和荣成歌尔的全部股权完成，此次，公司注册资本也增至5.82亿元，歌尔股份持股比例则降至95.88%。
歌尔微母公司歌尔股份的实际控制权牢牢掌握在创始人姜滨及其家族手中。其中姜滨1966年出生，拥有北京航空航天大学电子工程学士学位和清华大学EMBA学位，是歌尔帝国的缔造者。其妻子胡双美（哈工大毕业）曾担任歌尔股份副总裁，2020年7月转至控股股东歌尔集团任高级顾问。
2021年3月，拟分拆上市的歌尔微迎来关键的Pre-IPO轮融资，15家外部投资者共增资21.5亿元，增资后，歌尔微估值达到206.5亿元。其中，青岛微电子创新中心以5.5亿元投资成为最大机构投资者，持股比例为2.66%；共青城春霖股权投资以2.7亿元紧随其后。值得注意的是，增资后，歌尔股份持股比例进一步降至85.9%，但仍保持了对歌尔微的绝对控股权。
融资完成后，歌尔微就在2021年12月启动了A股IPO工作，在近一年的等待后，2022年10月歌尔微成功过会，但企业却在注册阶段停滞不前。在经过近2年的漫长等待后，迟迟不能提交注册的歌尔股份于2024年5月撤回了创业板的申报资料。
就歌尔微过会后撤回申报资料，公司给出的解释是"基于市场环境等因素考虑，为统筹安排歌尔微资本运作规划"。但市场却认为，监管层对歌尔微独立性、关联交易等问题的严格审查，可能是导致其最终撤回的深层原因。
单一客户与供应商下依赖下的业务独立性质疑
脱胎于歌尔股份的歌尔微，其业务模式一直被市场质疑缺乏独立性，核心问题在于公司对苹果和英飞凌的过度依赖。
从客户结构看，歌尔微前五大客户收入占比持续高于75%-80%，2024年达79.7%。其中，公司对客户A（市场推测为苹果公司）的依赖尤为严重，2022年客户A为歌尔微贡献了56.1%的收入，2023年因苹果订单调整，客户A的收入占比则降至49.4%。
2024年，客户A又为歌尔微贡献了62.3%的营收，这种客户的高度集中使歌尔微业绩极易受单一客户订单波动影响，同时也消弱了公司的议价能力。2023年苹果调整订单，就直接导致了歌尔微营收增长的停滞。
在供应商层面，歌尔微从前五大供应商采购的占比长期维持在70%以上，其中对最大供应商（英飞凌）的采购占比一度高达47.2%-55.7%。而据披露，歌尔微MEMS传感器芯片、ASIC芯片等关键元件高度依赖进口，其自研能力遭遇市场质疑。
歌尔微虽在招股书中声称公司拥有MEMS技术，但其专利布局主要集中于封装工艺而非底层芯片设计。截止2024年，歌尔微自研压力传感器、惯性传感器的总收入还仅为2亿元，在当期公司收入中的占比为4.3%，而同期声学传感器业务仍为公司贡献了74%以上的收入，而这其中绝大部分是与客户A的合作。
歌尔微这种"双高依赖"的业务结构，还引发了市场对其业务模式本质的质疑。有媒体报道，歌尔微向苹果提供MEMS传感器/SiP封装件，再由歌尔股份组装成AirPods等终端。这种"Buy and Sell"模式，即苹果采购芯片后转售给歌尔微封装，最终由歌尔股份完成整机组装，实为隐蔽的代工链条，公司的独立经营能力存在质疑。
尽管歌尔微自称公司是"MEMS解决方案提供商"，但其业务实质已接近高阶代工厂，公司技术储备主要集中于中游封装环节，上游芯片设计与下游品牌渠道均受制于苹果与英飞凌。
监管层在A股审核中就反复追问这一问题，要求歌尔微说明"与母公司的'切割'是否彻底"，并详细解释"关联方代销、代采的金额匹配性、定价方法及其公允性"。深交所还特别关注了公司与英飞凌的长期供货协议，要求评估"是否存在芯片断供风险"。这些问题在港股IPO中依然存在，中国证监会在境外上市备案反馈中，明确要求歌尔微说明"前期A股上市撤回原因及是否对本次H股发行构成重大影响"。
低价入股与技术含量间的矛盾
歌尔微的高估值与其技术实力之间的落差，或成为市场另一较大的争议点。2020年9月，时任歌尔微电子董事长的姜龙及董事兼总经理的宋青林通过增资方式，以每股2元的价格获得大量公司股份。仅仅半年后，2021年3月，外部投资者以每股35.49元的价格入股，对应投后估值206.5亿元。这一巨大的价格差异引发了市场对入股合理性的质疑。
从公司公告看，此次低价增资被明确定义为股份支付，属于股权激励性质。姜龙作为歌尔股份资深高管，在歌尔微孵化过程中扮演关键角色；宋青林作为MEMS技术专家，是歌尔微的技术灵魂人物。从激励核心人才的角度，低价入股具有一定合理性。但2元与35.49元的巨大价差，仍让人质疑这样的增资安排是否存在利益输送，以及是否侵害了母公司歌尔股份其他股东的权益。
更值得深思的是，如此高的估值又是否与歌尔微实际技术含量相匹配呢？研发投入方面，歌尔微2020-2022年研发占比为6.46%-8.27%，低于国际头部科技企业普遍超过8%的水平。技术构成上，歌尔微虽聚焦MEMS传感器封装与SiP模组，但核心芯片却依赖外购，上游设计能力并不强。
这种技术结构与对单一供应商及客户的依赖，直接导致歌尔微毛利率受压，使得公司议价能力较弱。Wind数据库显示，歌尔微主要供应商英飞凌的毛利率长期高于40%，而歌尔微毛利率最高的2024年，其毛利率也仅为22.1%。创业板申报时，歌尔微披露的6家可比公司中，公司的毛利率也低于行业均值。
当一家企业既无法自主定义产品，又无法掌控核心元器件，其宣称的"技术壁垒"便显得单薄。尤其在消费电子行业周期下行时，过度依赖单一客户的模式将放大其经营风险。监管层在A股审核中曾多次问询"毛利率波动、议价能力、盈利持续性问题"，这些问题在港股IPO中同样需要歌尔微解答。
歌尔微二次递表港股，虽避开了A股更为严格的独立性审查，但其业务模式的根本缺陷并未改变。当一家企业62.3%的收入来自单一客户，近半数的核心芯片依赖英飞凌，其宣称的"技术领先"与高估值便显得根基不稳。在当前资本市场更加注重"硬科技"含量的背景下，歌尔微能否向香港投资者讲好一个独立、可持续的"技术故事"，或将决定其二次闯关能否成功。对于投资者而言，分辨"真创新"与"伪成长"，或许比追逐短期估值更为重要。