（来源：研报虎）
油价下跌叠加炼化景气度低迷，海外巨头25H1业绩承压。2025H1，五大国际石油公司的经营业绩同比下滑，埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、道达尔25H1归母净利润分别同比-15.3%、-39.7%、-22.9%、-31.2%，BP基础重置成本利润同比-31.8%。分板块来看，海外油气巨头25H1业绩主要受到油价下跌和炼化景气度低迷的影响。（1）25H1布油均价70.81美元/桶，同比下降15.1%，Q2布油均价为66.71美元/桶，同比下降21.5%。受油价下跌影响，海外石油巨头上游板块业绩大幅下滑。（2）25H1，壳牌炼油毛利同比-24.4%，道达尔炼油毛利同比-44.4%，BP炼油毛利同比-26.2%，反映了炼化市场的低迷和盈利空间的收窄。在北美，25H1埃克森美孚、雪佛龙下游板块经营利润分别同比-22.3%、-23.0%。（3）天然气方面，25H1海外气价上行，上半年HH、TTF天然气均价分别同比+66.8%、+38.9%，但受到长约价格变动滞后及产量下滑影响，壳牌、BP、道达尔的天然气业务未能实现业绩同比正增长。
油气产量增速分化，成本控制抵消部分业绩波动。25H1，五大海外石油巨头油气当量产量合计同比增长2.96%，但各公司内部产量增速分化明显。25H1埃克森美孚受益于圭亚那优质油气区块快速上产，实现原油产量增速15.5%，天然气产量增速6.9%，而其余海外巨头油气产量增速较慢。成本方面，25H1埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、BP、道达尔的桶油气成本同比分别-4.4、+1.2、-3.9、+3.5、-2.6美元/桶油当量。综合产量和成本变动，可以看出桶油成本得到控制的公司，其上游业绩跌幅更小，而埃克森美孚得益于产量的快速增长和成本的控制，25H1上游板块经营利润仅下滑4.5%，彰显业绩韧性。
IEA继续下调原油需求预期，预计OPEC+25年增产120万桶/日。IEA发布25年8月月报，需求端，IEA将25-26年原油需求增长预期下调2万桶/日，预计2025年全球原油需求增长68万桶/日，2026年增长70万桶/日，主要由于中国、印度、巴西等新兴市场石油需求弱于预期。2025年，主要经济体需求疲软，消费信心低迷使原油需求强劲反弹无望，航煤需求景气较高，IEA预计25年全球航煤需求增长2.1%，但仍低于2019年水平。供给端，由于OPEC+持续快速增产，IEA将2025年全球原油供给增量上调37万桶/日至250万桶/日，2026年上调62万桶/日至190万桶/日，其中，OPEC+2025年预计增产120万桶/日，非OPEC+预计增产130万桶/日。展望后市，尽管供需过剩使油价承压，IEA仍提示俄罗斯和伊朗的制裁风险，地缘政治因素仍为油价带来一定不确定性。
投资建议：在地缘政治仍存不确定的前提下，中长期原油供需格局仍具备景气基础，在长期主义视角下，我们持续坚定看好“三桶油”及油服板块。此外，宏观经济恢复提振化工需求，长期来看化工品产能出清利好龙头企业，我们看好大炼化、煤化工、乙烯盈利向好。建议关注：（1）中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）；（2）“三桶油”下属油服工程企业，中海油服、海油工程、海油发展、中油工程、石化油服、中石化炼化工程（H股）。（3）炼化化纤产业链龙头，中国石化、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣；（4）煤化工龙头，宝丰能源、华鲁恒升、阳煤化工、中国旭阳集团等；（5）乙烷制乙烯龙头，卫星化学。
风险分析：上游资本开支增速不及预期、原油和天然气价格大幅波动。