文｜《投资者网》蔡俊

眼下，微创医疗（00853.HK，下称“公司”）还在危机中飘摇。

自7月以来，拯救微创系多次被市场关注。从国资战略入股到旗下资产整合，创始人常兆华忙于应对压顶债务。

截至目前，6家微创系上市公司的市值合计约800亿港元。回顾危机开端，以资本撬动发展的拆分上市是重要因素，后续行业规则重塑与资本路径堵塞打乱了微创系杠杆化的生存模式，期间还有内部套现。这一次，微创系能否彻底走出泥潭？

中国的美敦力？

1998年，远在大洋彼岸的常兆华放弃美国一家上市公司的副总裁职位，决定回国创业。彼时，其看到中美两国的技术代际差：国内的医疗器械产业尚处于起步阶段，高端医疗设备几乎完全依赖进口，而美国主导的产品已完全成熟供应全球。

存在的代际差，别人眼中是难以逾越的鸿沟，但常兆华看到了国产替代的商机。当时，上海张江百废待兴，常兆华在此创立微创医疗。很快，借助创始人美国的研发经验，公司在短短几年时间推出中国首款PTCA球囊扩张导管、冠脉药物支架Firebird火鸟，以“先仿制再自研”的路径逐步站稳心血管介入赛道，进而站上资本市场的舞台。

2010年，公司登陆港交所。此后，公司大举开启并购，标的涵盖苏州贝斯特、Wright Medical的OrthoRecon骨科业务分部、Livanova的CRM业务，业务延展到骨科、心律等多元化医疗器械赛道。也是在此时，“中国的美敦力”称号不胫而走。

诞生于1949年的美敦力，如今是全球医疗器械当之无愧的龙头。早期阶段，公司与美敦力均以创始人的工程师思维驱动成长，即强调技术的自主可控打造核心产品，在单一赛道站稳脚跟。中期阶段，两家发展逻辑更倚赖资本杠杆，美敦力就通过收购Sorin、Covidien等打造出一个医疗器械帝国。

换句话说，公司的业务发展确实有美敦力的影子。虽然常兆华在公开场合未直接对标，但市场期待的热情愈发高涨，普遍认为公司的收购逻辑是补足产品线以形成覆盖全生命周期，如同当年美敦力成为巨头。

但市场低估了常兆华的野心：公司不是要走美敦力的老路，而是要创造自己的路径。市场后来才发现，美敦力的生态是以运营驱动，公司则以资本撬动。两者或同其源，但早已殊途。

被刺痛的软肋

当市场猛然发现微创医疗的本意时，公司启动了“狂飙岁月”，用常兆华的公开发言概括：微创除生产产品外，也是个生产上市公司的公司。

2019年起，公司批量在资本市场拆分子公司上市，包括心脉医疗、心通医疗、微创机器人、微创脑科学、微电生理等。目前，公司旗下有20多家子公司，围绕微创医疗的平台，实质形成“子公司+母公司”的微创系生态。

2020年的股东大会上，常兆华直言，通过该经营模式，公司可实现持续性增长。言下之意，批量拆分有多个好处。

其一，正值医疗器械开始集采，利润的下滑很难支撑高投入的产品研发，进而公司无法从传统融资渠道为子公司输血。其二，基于该逻辑资本市场就是理想的造血池，子公司不仅能自身融资，公司也可通过减持或质押获取资金，进而反哺孵化新业务，以此构建循环生态。

然而，这场资本游戏的循环需要每个环节精密推进。细拆公司各业务线的子公司，几乎都是先在一级市场融资，后通过二级市场上市的路径演变。因此，拆分是否成功决定游戏能走多远。

2023年，微创心律向港交所主板递交IPO申请，但上市申请文件超期未推进实质审核，于今年2月失效。该子公司的资本运作是典型的微创系方式，2017年到2021年，微创心律有过3轮融资，投资方包括云峰基金、高瓴资本、中金公司等。C轮融资完成后，该企业估值12.5亿美元（约90亿元），第二和第三大股东云峰基金、高瓴管理的SPR-VI Holdings分别持股16.82%、12.56%。

正是这笔交易，刺痛了公司资本游戏的软肋。以高瓴为首的财团投资微创心律时，与公司签订对赌协议，约定须于2025年7月完成合格上市，且满足市值、募资规模等多项资本化标准，否则公司必须以8%年化收益回购全部股份。

这笔交易，公司在2024年报中有所体现，即摊余成本达2.41亿美元（96%对应心律业务主体），若对赌触发需在60日内偿付本息2.87亿美元。截至当年末，公司现金及现金等价物余额7.13亿美元，其中5.15亿美元存在用途限制（如子公司特定融资要求、抵押冻结）。2026年前，公司还有到期的7.8亿美元离岸债务。

其实，公司感知到疾风骤雨已久。今年3月，公司董事会通过《流动性应急预案》，被外界视为“拆弹方案”，三路突围图穷匕见：其一，加快出售外科等非核心业务套现至少5500万美元净款，用于兑付优先股和偿债；其二，引入6亿美元海外银团贷款展期旧债；其三，推动CRM分拆上市。

7月，公司公告国资背景的上海生物医药并购基金通过协议转让方式收购原第一大股东大冢医疗器械持有的公司股份，约合13.26亿元，占总股本的 7.31%。同时，常兆华以公司董事会主席的身份签发公告，考虑将其心律管理业务与子公司心通医疗合并。

引入国资、借自己的壳纾解眼下困境，公司的“底牌”被市场看穿。债务危机压顶，常兆华过往的操作再度被重新审视。

主动掏空还是被动腾挪？

冰冻三尺非一日之寒，微创系在资本市场长袖善舞时期，曾有多次套现。

2020年，常兆华多次减持微创医疗。仅1到4月，其通过行权方式减持超180万股，扣除每期的行权价，合计获利超2400万港元。

2022年，科创板子公司心脉医疗披露新一轮的定增方案，募资总额25.47亿元中18.31亿元用于购买土地及建设全球总部与产业化基地。方案一出，市场质疑其“圈钱建房”。其实，早前该企业就出现资金闲置，IPO募集的7.3亿元中有大量用于理财，结合定增运作，实质构建了“上市融资—闲置—再融资—囤积不动产”的链条。

而且，自上市以来心脉医疗每年都推出分红。2020年到2024年，该企业累计分红超6亿元。其中，2024年该企业年度现金分红及中期分红合计约2.46亿元，占全年净利润的72.86%，远高于医疗器械行业的30%-50%分红区间。

截至2024年分红期间，公司持股心脉医疗超45%。以此计算，期间公司获得分红可能超3亿元。换句话说，微创系左手融资，右手通过分红落袋为安。需要指出，心脉医疗是微创系最赚钱的子公司，公司内部还存在其他关联交易。

比如2024年，港股子公司心通医疗以3.6亿元收购上海张江的一处地块。该地块原为公司自主开发的研发及生产基地。交易的时间，正值公司面临7亿美元可换股债券赎回的关键期。

就此，市场对微创系的关联交易产生疑问：这是一场主动掏空，还是因流动性引发的被动腾挪？这个问题没有明确答案，但微创系确实在强化输血链条，公司通过分红获取心脉医疗的利润，以及向关联方出售资产，形成“子公司现金—母公司偿债—缓解债务压力”的闭环。

说到底，微创系步入如今困境有拆分上市的遇阻，但根基是基本盘全面动摇。

2022年到2024年，公司累计亏损超12亿美元，原因包括集采冲击及不断研发投入。同期，微创机器人、心通医疗仍处于亏损，心脉医疗仍保持“现金牛”地位，2024年营收和净利润均同比双位数增长。

行业规则的重塑，导致微创系起家的心血管介入板块萎缩，而资本路径的堵塞又削弱输血能力。“自身造血+资本输血”的双重匮乏，最终造成微创系的杠杆化生存难以为继。若常兆华再选一次，是否还会批量生产上市公司？