文｜《港湾商业观察》陈钱

8月6日，福建海西新药创制股份有限公司（简称：海西新药）递表港交所，华泰国际和招银国际为其联席保荐人。公开信息显示，这已是海西新药今年第二次冲刺港交所，今年1月，公司向港交所递交招股书，但在六个月后失效。

以销售仿制药为收入来源的海西新药，虽然也拥有在研创新药的管线，但离商业变现似乎还有一段距离。尽管公司此次募资将主要用于研发，但期内数倍于研发费用的销售费用也不禁让人怀疑其真正定位，加之得益于国内医疗机构VBP计划采购政策也让公司客户集中的现象较为明显，此次究竟能否获得港交所青睐，值得关注。

营收增长，产品售价均下滑

天眼查显示，海西新药成立于2012年，是集研发、生产和销售于一体的制药公司，虽然也拥有在研创新药的管线，但期内的收入全部来自仿制药，已经商业化的产品组合包括用于消化系统疾病、心血管系统疾病、内分泌系统疾病、神经系统疾病及炎症疾病的仿制药。

具体来看，公司产品组合中的旗舰仿制药包括应用于消化系统疾病的安必力、应用于心血管疾病的海慧通、应用于内分泌疾病的瑞安妥及应用于炎症疾病的塞西福。其中安必力、海慧通、瑞安妥按其在各自产品类别中的销售额计算，2024年在中国的市场份额分别为25.7%、59.3%、16.7%，排名分别为第二、第一、第二。

2022年-2024年（简称：报告期内），公司营收均稳定增长，分别为2.12亿元、3.17亿元、4.67亿元，年度利润分别为6898.1万元、1.17亿元、1.36亿元。

2025年1-5月，海西新药实现营收2.49亿元，同比上涨38%，期间利润为9020.9万元，同比上涨43.26%。

据悉，公司98%的收入都是销售医药产品产生的收入，由分销商和区域经理建立覆盖全国性的销售网络，销售对象主要面向通过国家及省级VBP计划（带量采购）的医院及医疗机构。

或许是得益于分销及VBP带量采购，海西新药期内的毛利率相对较高，分别为81%、83.3%、83%，2025年1-5月，公司的毛利率为84%。公司表示，毛利率的稳定主要得益于医药产品销售收益的增加。

但需要注意的是，公司的旗舰仿制药的平均售价期内均下滑。其中安必力的平均售价各期分别为0.46元、0.45元、0.44元，瑞安妥分别为3.86元、3.85元、3.77元，海慧通分别为3.54元、2.19元、2.19元，海必平分别为0.59元、0.57元、0.56元，安优凡分别为0.56元、0.53、0.51元。

根据已披露的数据，赛西福2024年的平均售价是2.05元，2025年1-5月是0.7元。

2025年1-5月，安必力、瑞安妥、海慧通、海必平、安优凡的平均售价分别为0.43元、3.3元、2.19元、0.52元、0.59元。

更值得注意的是，2024年在中国市场份额中排名第一、第二的公司核心仿制药安必力和海慧通，其各期的收入占比可谓一路下跌，其中安必力的下跌尤为明显。

各期，海西新药来自安必力的收入占比分别为78.4%、46.9%、31.6%，来自瑞安妥的收入占比分别为16.9%、12.9%、10.4%。2025年1-5月，公司来自安必力的收入占比为29.3%，同比下跌5.4%，来自瑞安妥的收入占比为7%，同比下跌3.6%。

报告期内，海西新药的净利率分别为32.5%、37.1%、29.2%，2024年同比下滑7.9%，2025年1-5月，公司的净利率为36.2%。

科技部国家科技专家库专家周迪向《港湾商业观察》表示，我国是仿制药大国，甚至不少药企单靠仿制药就可以生存下去，通过入选国家带量采购VBP实现销量的指数级增长，但这种商业模式是“政策红利”的结果，高毛利率、单价下滑、客户集中并存的矛盾现象反映了中国仿制药企转型期的典型困境。

销售费用率持续大增，账面资金下降

如前提到，海西新药的主要客户以获得VBP计划的医院和医疗机构为主，因此公司期内客户集中的现象也较为显著。

各期，公司前五大客户的收入占比分别为85.1%、73.3%、72.6%，2025年1-5月，前五大客户的收入占比为71.7%，且均匿名处理，以客户A-E列示。

进一步观察，海西新药各期仅来自第一大客户A的收入占比就达58.8%、48.5%、45.6%，2025年1-5月，来自客户A的收入占比为44.5%。

客户集中的同时，公司的应收款项近年来也有所上升，分别为991.6万元、3480.1万元、5874.3万元，2024年较2022年上涨492%。2025年1-5月，海西新药的应收款项为6708.3万元。

公司的应收款项周转天数也同步拉长，各期分别为7天、15天、15天，2025年1-5月为12天。

海西新药称，应收款项的增加主要系可收回的进税款增加及授予若干客户信贷期及业务规模的扩大所致。

而以销售仿制药为收入来源的海西新药，其期内的销售费用也值得关注。

报告期内，海西新药的分销及销售开支分别为4684.8万元、9310万元、1.66亿元，而同期的研发开支仅为3482万元、3606.1万元、6752.5万元。

2025年1-5月，海西新药的分销及销售开支为8332.3万元，同比上升47.38%，研发开支为2251.3万元，同比上涨29.27%。

各期，经计算得到的销售费用率分别为22.05%、29.4%、35.5%，研发费用率分别为16.39%、11.39%、14.47%。

2025年1-5月，海西新药的销售费用率为33.43%，研发费用率为9.03%。

此次港股IPO，公司的募资用途主要是研发，具体来看：（1）用于创新药及仿制药的研发以丰富产品组合；（2）用于提升研发能力及寻求合作机会；（3）用于改善和优化研发和生产系统；（4）用于营运资金及其他一般企业用途。

周迪表示，长期以仿制药销售为主要收入来源，并且维持销售费用远超研发费用的情况，这背离医药行业的发展趋势，医药行业的本质是靠创新研发攻克医学难题，提供更优治疗方案，创新药是药企获取长期竞争力及高利润的关键。

周迪进一步指出，简言之，公司当前盈利模式的本质是政策红利与销售渠道获利的阶段性产物，而非可持续的竞争壁垒，若未来集采政策发生变化，公司又未能及时推出有竞争力的创新药，当前的高营收高毛利神话或将终结。

值得一提的是，2022年-2024年，公司的净资产收益率连年下滑，分别为39.5%、33.9%、28.8%，2025年1-5月为15.4%。

与此同时，公司的流动比率也下滑明显，各期分别为3.9、2.9、1.9，2025年1-5月的流动比率为2.3。

2022年-2024年，海西新药的期末现金及现金等价物分别为1.71亿元、2.54亿元、3828.2万元；2025年1-5月，公司的期末现金及现金等价物为4625.9万元，同比下滑54.47%。

招股书显示，海西新药的主要股东为康心汕博士及其配偶，康心汕博士持有公司26.41%的股份，其配偶FengYan女士持有公司14.76%的股份。

天眼查显示，截至8月19日，公司共涉及两条司法案件，年份均为2025年，案件案由均为服务合同纠纷，海西新药的案件身份均为被告。（港湾财经出品）