对冲再度成为热门话题，杰罗姆·鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的讲话点燃了市场对美联储9月降息的期待，推动美股回升至接近历史高点的水平。鉴于股市持仓普遍处于高位，投资者正热议在英伟达(NVDA.US)财报、就业与通胀数据公布以及美联储利率决议出炉前，保护收益的最有效方式。

“鲍威尔的表态比市场预期的更为鸽派，市场显然给出了积极回应，”萨斯奎哈纳国际集团衍生品策略联席主管克里斯·墨菲表示，“我们看到部分投资者上调对标普500指数ETF的保护仓位，并买入SPDR黄金ETF的看涨期权价差，作为通胀交易策略的一部分。”

由于市场仍处于“逢低买入”模式，许多策略师推荐标普500指数看跌期权价差;近期，若市场短期内持续震荡上行，回溯型或重置型看跌期权也被认为会派上用场。但在近期的对冲工具选择中，有一个明显的“缺席者”：买入芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)的看涨期权——这通常是投资者的常用对冲工具。

“在当前市场环境下，标普500指数的香草看跌期权或看跌期权价差可能是更可靠的对冲工具，”彭博情报全球衍生品策略主管坦维尔·桑德胡指出，“此外，标普500指数的波动率偏斜较为陡峭，这有助于降低看跌期权价差的成本。”

摩根大通策略师上周指出，美国财政赤字以及唐纳德·特朗普对美联储的施压，可能开始对国债和股市形成双重压制。他们建议采取一种二元交易策略：押注标普500指数年底前跌幅超5%，同时10年期美债收益率上升0.2%。在欧洲市场， Euro Stoxx 50指数的数字式看跌期权价差相对便宜，一个月期、行权价偏离当前水平5%的虚值看跌期权波动率处于过去一年的20%分位左右。

VIX期权“缺席”对冲选择的原因之一是成本问题。美国银行策略师上周在研报中强调，与标普500指数看跌期权相比，VIX看涨期权显得价格过高。

这主要反映出VIX期权波动率相对标普500指数期权波动率有所上升，而后者因实际波动处于极低水平而承压。所谓的“波动率的波动率”(vol-of-vol)在相对层面上显得昂贵，这与其他凸性指标普遍偏高的情况一致。

“对冲是成本、时间衰减、可靠性与凸性之间的平衡，”桑德胡表示，“市场仍存在强烈的逢低买入特征，波动率飙升后以创纪录的速度回落，因此VIX看涨期权可能既不可靠，也难以兑现收益。”

此外，VIX期货期限结构的陡峭性导致持有成本更高。由于期货往往沿曲线下行以向现货指数收敛——而非现货在长期内升至期货水平——看涨期权会进一步沦为虚值，价值持续缩水。

为何期限结构如此陡峭?一个常被提及的原因是资金重新流入VIX交易所交易产品(ETP)。这类产品因2018年“波动率末日”事件声名狼藉：当时做空VIX的ETP吸引了大量投资，导致波动率上升时VIX期货出现逼空行情，最终使VelocityShares每日反向VIX短期ETN等产品彻底清盘。

摩根大通策略师布拉姆·卡普兰等人指出，相反，近期资金流向已转向看涨基金：自4月以来，看涨杠杆型VIX ETP的资金流入超过25亿美元，而反向VIX基金的资金流出则超10亿美元。这些产品的每日再平衡操作导致其卖出短期VIX期货、买入长期合约，进一步加剧了期限结构的陡峭程度。

杠杆型VIX ETP可能放大波动：为维持目标杠杆率，它们会在波动率上升时买入期货，在波动率下降时卖出期货。然而，VIX看涨期权买家可能更担心的是，下次股市下跌时，随着基金投资者兑现盈利交易，可能会出现大量期货抛售。

VIX看涨期权买家或许还记忆犹新：2月底的股市抛售呈现低波动率特征，当时标普500指数看跌期权的表现更优。尽管4月2日前买入VIX看涨期权的投资者收益更佳，但相较于简单的股票看跌期权，其超额收益可能仍不足以支撑在对冲组合中进行大规模配置。

9月美联储会议前的最大事件是本周的英伟达财报。期权市场暗示，财报公布后该股可能出现5.8%的波动，与过去八个季度财报后的平均波动幅度一致。一个月期波动率处于过去一年的32%分位，且成交量自2025年初以来呈下降趋势。

“截至昨日，期权市场对英伟达财报的关注度并不高，”盈透证券首席策略师史蒂夫·索斯尼克上周五表示，“但他们理应关注!无论是按权重还是心理影响，英伟达都是市场中最重要的股票。如果该公司未能印证支撑当前牛市的人工智能热潮，市场情绪可能会发生重大转变。”