来源丨凤凰网财经《IPO观察哨》
核心提示：
1.估值220亿“阿里系”独角兽冲刺港股，三年累计亏损26亿元，经营压力显著。
2.客户高度集中，最大客户上汽集团贡献近半收入；供应端高度依赖阿里巴巴，采购占比超50%，公司深陷股东生态圈，业务独立性与拓展能力存疑。
3.斑马智行前CFO公开发文抨击“上市圈钱”，直言不看好公司前景；2019年斑马智行就曾现创始团队离职潮，公司状况引发市场担忧。
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近日，斑马智行正式向港交所递交招股书，这家估值高达220亿元的“阿里系”独角兽由此进入公众视野。招股书显示，公司连续三年亏损、毛利率逐年下滑、客户集中度较高，这都是市场关注的焦点。
斑马网络技术股份有限公司（简称“斑马智行”）原为阿里巴巴旗下公司，招股书发布前夕，阿里巴巴发布公告称，公司持有斑马智行约44.72%的股权，分拆后将继续持有斑马智行30%以上的股权。有关建议分拆的细节，包括全球发售的规模及结构、本公司对斑马智行的持股比例减少的幅度等，尚未最终确定。
斑马智行成立于2015年，由阿里巴巴与上汽集团共同发起的互联网汽车基金投资设立。此次阿里巴巴分拆斑马智行上市，被视为后者“输血求生”和“独立成长”的关键一步。
01
三年亏损26亿，毛利率持续下降
据灼识咨询数据显示，按2024年收入计算，斑马智行是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商。
图源网络
其营收分为三个板块：系统级操作系统解决方案、AI全栈端到端解决方案、车载平台服务，其中系统级操作系统解决方案持续贡献近9成收入。
斑马智行面临的经营压力不小。
2022年-2024年，斑马智行营收分别为8.05亿元、8.72亿元和8.24亿元，合计25亿，2024年收入同比下降5.5%。同期，公司年度亏损分别为8.78亿元、8.76亿元和8.47亿元，三年累计亏损约26亿元。
值得注意的是，2025年Q1亏损进一步扩大至15.8亿元，其中因为“其他无形资产的减值损失”达18.4亿。招股书披露，减值主要“与系统级操作系统解决方案相关的若干无形资产有关”。大意是，这来自于公司战略评估，决定重点发展AI业务，所以对过往操作系统相关的资产进行了价值减值。
与此同时，斑马智行毛利率呈现逐年下滑趋势，从2022年的53.9%降至2023年的46.4%，2024年进一步降至38.9%。
亏损主因是研发投入巨大，金额超出营业收入。
2022年-2024年，其研发费用分别为11.11亿元、11.23亿元及9.8亿元，合计32.14亿元，分别占同期收入的137.9%、128.8%、118.9%，在2025年Q1研发投入1.96亿元，为当期收入的144.7%。
02
客户集中，高度依赖上汽与阿里生态
值得注意的是，斑马智行面临着客户高度集中的风险。
2022年-2024年全年及2025年Q1，来自公司五大客户的总收入分别为7.49亿、7.84亿、7.29亿及1.25亿元，分别占斑马智行总收入的93.0%、89.9%、88.5%及92.2%。
其中，同期来自最大客户上汽集团的收入分别为4.41亿、4.13亿、3.19亿元及6490万元，分别占该公司总收入的54.7%、47.4%、38.8%及47.8%。这意味着仅上汽集团一家公司，就贡献了斑马智行近一半的收入。
与此同时，其供应商的集中度也颇高。阿里巴巴是斑马智行的主要上游供应商。2022年-2024年及2025年Q1，其向阿里巴巴采购的金额占总采购额的53.5%、58.4%、50.5%及54.7%。
根据招股书，阿里巴巴方持有股份44.72%，上汽方持有股份34.34%。背靠大树好乘凉，但大树底下不长草，经营高度依赖两大股东，给斑马智行带来了业务稳定性，但也限制了其拓展第三方客户的能力。
两大巨头，一个是斑马智行的最大供应商，一个是最大客户。早在2019年，就有接近斑马智行的人士对媒体表示了这一结构背后的矛盾，“阿里是卖方，希望价格定得高一点，上汽是买家，软件费用能不能少点。”软件定价一直是斑马高层头疼的问题。“阿里需要做全行业布局，实现规模化，来摊销开发费用，但是上汽则不需要，斑马是它的一个优势竞争资源，这就是两边的矛盾根源。”
更重要的是，随着头部车企加速自研智能座舱系统，如蔚来、理想、小鹏、小米、比亚迪等头部车企纷纷推进自研，第三方供应商的市场空间也在被持续压缩。
吉利控股集团总裁、极氪CEO安聪慧甚至公开表示，“智舱技术已经高度同质化”，技术含量并不高。而斑马智行的前CFO夏莲也在朋友圈表示，“没有门槛的座舱技术车厂都可以自己干”。
03
前高管发文“炮轰”，称“不愿为上市圈钱再委曲求全”
近日，斑马智行前CFO夏莲在朋友圈发表“声明”，暴露了公司面临的诸多问题。
她表示，离开公司的根本原因是“不看好公司业务发展，这个可以从财务数据中看出。过去3年也许斑马业绩增长不达预期，但对比未来3年，很可能是斑马最好的3年”。她更是直言，“上市圈钱不是我的人生追求和理想”，“我非常鄙视斑马某些高管的人品与行径，承认你的权谋与城府，但鄙视你的为人与价值观。”
这引发了市场对斑马智行的实际经营情况的担忧。
凤凰网财经《IPO观察哨》发现，早在2019年，斑马公司就被曝光严重的高管离职潮。据36氪报道，自2018年下半年到2019年7月，斑马前任CEO施雪松、CTO黄佑勇、CFO凡莉，首席产品官兼产品副总裁潘家骅，副总裁周平、谢平生，一位研发团队主管谷志磊等均已出走。当时斑马一位离职高管表示，“我们也看不清这家公司现在的愿景和目标。”
由于研发投入较高，斑马智行高度依赖外部融资。已公开的融资信息里，2018年9月，斑马智行就宣布获得超16亿元的首轮融资，该轮融资由国投创新领投，云锋基金、尚颀资本跟投。2021年7月，阿里巴巴集团、上汽集团、国投招商、云锋基金等四大股东联合向斑马智行增资30亿元人民币。
根据招股书，斑马智行本次IPO募资金额计划用于：加强研发投入，保持技术领先地位；增加中国市场份额，拓展全球市场；支持业务收购及扩张计划；补充营运资金及其他一般企业用途。
斑马智行站在了智能汽车发展的关键节点，其能否借助资本市场，将技术转化为持续盈利能力，将在很大程度上取决于能否在保持股东协同的同时，强化独立性，将研发投入转化为更稳健的营收增长，在巨头环伺的赛道中持续加强不可替代的核心能力。