8月26日晚，贝壳-W(02423，BEKE.US)发布2025年第二季度财报：总交易额8787亿元，同比增长4.7%;营收260.1亿元，同比增长11.3%;净利润13.1亿元，同比下降31.2%。

与此同时，公司宣布将股份回购计划从30亿美元扩大到50亿美元，并延长期限至2028年8月31日。

“股份回购可以推高股价，并且增加股权激励的价值。”一位关注港股的投资人对此表示。

在业绩承压的背景下，管理层试图通过资本运作来稳定市场信心，但依然难掩一个尴尬的事实——这家曾经的互联网巨头已经掉队了。

四年前的5月20日，左晖因病离世。那时的贝壳还站在巅峰：股价52.5美元，市值超过800亿美金，稳居中国互联网公司前十五名。

然而如今，贝壳美股股价跌至18.58美元，跌幅超过60%;港股股价在今年恒生科技指数上涨30%的背景下仅涨7%，明显跑输大盘，截至发稿报50.55港元。

从昔日巨头到如今掉队，反差令人唏嘘。表面上看，这其中有整个地产行业不景气的客观因素。但不可否认，管理层因“天价薪酬”失信于公众也是重要原因之一。

左晖离世四年多来，这家曾被寄予厚望的“房产服务明星企业”真实状况如何?基于刚发布的2025年第二季度财报，能看到哪些新变化和趋势?在业绩波动与高管薪酬争议并存的背景下，贝壳的治理结构是否需要反思?

如今的贝壳，正站在一个关键的十字路口。

1.传统业务，赚钱越来越难

要理解贝壳的业绩困境，需回顾其过去几年的表现。从2021年到2025年第二季度，贝壳的业绩轨迹堪称“过山车”：

2021年是增收不增利。上半年房地产市场相对活跃，下半年起因政策调控导致市场降温，贝壳为抢占市场份额大量投入但效率不高，最终亏损5.2亿元。

2022年是应对寒冬。这一年房地产市场急转直下，贝壳传统业务受严重冲击，营收暴跌，亏损扩大。

2023年是触底反弹。市场回暖，贝壳大幅削减成本、提效，营收恢复增长，实现扭亏为盈。

2024年盈利下滑。全年表现平平，但存量房业务四季度反弹，带动单季收入增速达54%。

2025年前两个季度延续了这种分化。第一季度营收大幅增长、盈利平稳，第二季度营收增长再度放缓，利润同比大幅下滑。

由此可见，贝壳业绩高度依赖外部环境。公司虽努力通过业务多元化减少这种依赖，但赚钱依然越来越难。

何以至此?需从业务结构找原因。

从2025年第二季度的数据看，贝壳的业务主要分为几大块：传统业务(存量房+新房)占比约59%，家装业务占比约18%，租赁业务占比约22%，其他业务占比约1%。

传统业务仍然是贝壳的基本盘，决定着公司的整体表现。其中，新房业务是主要收入来源，在传统业务中的占比维持在52%-60%之间。这也解释了贝壳业绩波动较大的原因——新房市场好的时候，收入增速就快;新房市场不好的时候，可能就下滑。

虽然新房业务贡献了更多收入，但更赚钱的是二手房业务。根据2024年年报数据，存量房业务的贡献利润率高达43.2%，远高于新房业务。也就是说，二手房业务量小利厚，新房业务量大利薄。

贝壳赚钱变难最直接的原因，是2023年至2024年间两大传统业务利润率持续下滑。

具体而言，一方面，最赚钱的二手房业务增长乏力，且利润率在下降。

2021年至2024年，存量房业务收入不仅没有增长，反而下降11.7%。2025年前两季度，其收入占比继续下滑。

2023年-2024年，存量房业务的贡献利润率也从47.2%下降到了43.2%，主要原因是链家经纪人的固定薪酬成本占比提高。简单说就是，经纪人的工资涨了，但业务量没有同比例增长。

另一方面，新房业务利润率也出现了下滑。

新房业务经历了2022年的大幅下滑后，在2024年重新回到增长轨道，但这种增长是以提高分佣成本、牺牲利润率为代价的——贡献利润率从26.6%下降到24.8%，反映出市场竞争加剧，贝壳被迫提高分佣比例维持份额。

这背后是整个房地产行业的结构性变化：存量房市场虽然是长期趋势，但短期内难以快速增长;新房市场受政策和周期影响较大，波动性较强。贝壳作为平台型公司，虽然在技术和服务方面有一定优势，但在行业整体下行的背景下，很难独善其身。

高利润率的二手房业务涨不动了，新房业务的波动性加大且利润率都在下降，贝壳的传统业务正面临困境。

2.新业务占四成，是希望还是拖累?

传统业务承压，贝壳将希望寄托于新业务。

从2021年开始，它大力发展家装、租赁，从过去几年的业绩表现看，这些新业务确实带来了增长。

2025年第二季度，家装和租赁业务合计占总收入的40%，相比2022年有大幅提升。进一步细分，2024年家装业务的贡献利润率是30.7%，租赁业务为5.0%。

从这个角度看，家装是贝壳新业务中相对成功的一个。2021年，贝壳通过收购圣都家装进入这个领域，2023年收入同比增长115.8%，2024年保持增长的同时，贡献利润率已超过新房业务。

但2025年以来，该业务收入增速明显放缓。

“这是预期内的结果。”家装行业创业者王涛对“定焦One”分析，家装市场天花板较低，行业集中度低，需求低频，非刚性。

奥维云网数据显示，2024年家装市场销售额约3.5万亿元，同比降16.8%，2025年预计进一步缩至3.3万亿元。

根据国金证券的研报，家装行业集中度极低，CR10(行业前10名企业的市场集中度)仅为1.8%，即使是行业第一的贝壳，市场份额也不到0.4%，优势并不明显。

这个行业的盈利能力也偏弱，王涛表示，传统家装企业净利率约为8%，一站式整装企业净利率仅为4%-6%。

租赁业务是增长最快的版块，但问题也不少。

从收入端看，2022年-2024年，租赁业务增长了近5倍，贡献利润率也由负转正至5.0%。

但快速扩张也带来了巨大的成本压力：2025年第二季度租赁业务成本从30亿暴涨73.3%至52亿元，增长速度远超收入增长。

“租赁业务的问题在于商业模式本身。”一位长租公寓行业的投资人分析道，贝壳的租赁业务主要通过“省心租”模式开展，本质上是一种“二房东”模式：先从房东手里租房子，再转租给租客。

这种模式的挑战在于：一方面，获客成本高，即需要大量投入来获取房东和租客，特别是在竞争激烈的一二线城市;另一方面，规模不经济，虽然房源数量在快速增长，但单套房源的管理成本并没有显著下降。

综合来看，贝壳一直强调通过房产交易业务为新业务导流，但因模式差异大、所需能力和资源不同，带动效应有限。

更重要的是，新业务的快速扩张正稀释整体盈利能力，其盈利能力和可持续性方面都存在明显问题：家装业务增长放缓，市场天花板明显;租赁业务成本控制难度大，短期内难以实现可持续盈利。

3.治理危机，如何约束“天价薪酬”?

新业务虽然带来了增长，但短期内难以解决传统业务面临的根本问题。在这种背景下，投资者开始质疑贝壳的发展战略，而不久前的管理层薪酬争议更是雪上加霜，消耗市场信心。

事情要从2021年说起。那一年，贝壳失去了灵魂人物左晖，他在贝壳拥有超过20%的股份和超过80%的投票权，也就是说，这家公司完全由他说了算。贝壳CEO彭永东和联合创始人单一刚当时持有的股份并不多，分别只有3.1%和1.3%。

转折点出现在左晖去世两个月后的2021年7月。左晖家族将其持有股份对应的投票权授权给了彭永东和单一刚，两位高管由此彻底掌控了贝壳公司。

一年之后，他们开始了大手笔的“自我激励”。

2022年5月，贝壳推出股权激励计划，宣布向彭永东和单一刚分别派发7182万股和5386万股。按照当时的股价计算，这分别价值25亿人民币和18亿人民币。这些股份分5年解锁，从2022年到2024年，两位高管已经获得的股份价值分别达到15.5亿和11.6亿。

客观而言，在创始人突然离世的情况下，贝壳确实需要用利益深度绑定高管，让他们长期为公司服务，避免公司出现动荡，这在商业逻辑上说得通。

但前提是，很多公司对高管的股权激励都设有严格条件，让薪酬与业绩紧密挂钩。

最典型的例子是特斯拉对马斯克的股权激励(2018年推出，激励规模达到260亿美元)，设置了12项严苛的市值和运营目标，马斯克需要同时完成才能解锁股份(有投行推算，2022年他因未完成能源项目目标，约160亿美元期权未能解锁)。这种与业绩深度绑定的激励模式，虽然涉及的金额巨大，但因为条件严格，市场认可度也相对较高。

反观贝壳，对高管的高额股权激励却未披露任何业绩条件。也就是说，不论公司业绩好坏，时间一到就可解锁。在公司股价大幅下跌、业绩表现不佳的背景下，这种业绩与薪酬的错配自然会招致质疑。

按照贝壳的说法，股权激励是为了满足上市规则(联交所“同股不同权架构受益人需持股≥10%”)的要求。但这恰恰说明，“这种激励更多是为了满足制度要求，而不是基于业绩考核的真正激励”，关注贝壳的投资人李鑫补充道。

面对质疑，贝壳管理层也采取了一系列补救措施。

彭永东宣布捐赠900万股贝壳股票用于公益事业，按当时股价计算价值约4.4亿人民币，用于居住行业服务者、家庭成员医疗健康福利以及毕业生等租客群体的租房帮扶。

在推出大规模股权激励的同时，贝壳也在大力推进股份回购。2024年贝壳斥资约7.16亿美元实施股份回购，2025年第二季度又将回购计划从30亿美元扩大到50亿美元。

但这些措施能否真正解决问题?根源或许在贝壳治理结构。

根据贝壳年报，彭永东团队通过持有B类股票和获得的投票权授权，实际控制着公司近50%的投票权。

李鑫表示，这种结构虽然有利于管理层专注长期发展，但也容易导致监督不足。在左晖离世后，贝壳失去了那个能够平衡各方利益、具有绝对权威的领导者。

这就形成了现在这种尴尬的局面：管理层认为自己在做正确的事，但缺乏足够的权威来说服外界;投资者和公众则认为管理层在为自己谋利，缺乏对公司治理的信心。

“这种信任危机一旦形成，就很难短期内消除。而一旦投资者对管理层失去信心，即便业绩再好也很难推动股价上涨。”李鑫称。

从传统业务的盈利困境，到新业务的成长烦恼，再到治理结构的深层问题，贝壳面临多重挑战。

在业务上，它需要在守住基本盘和培育新业务之间找到平衡。在治理上，则需要重建投资者信任。

左晖离世四年后，贝壳正站在关键的十字路口。它能否走出困境，重新获得投资者的信任，取决于它能否在房地产市场深度调整的大背景下，找到一条可持续的盈利道路。

这不仅是对彭永东等管理层的考验，也是对整个中国房产服务行业转型升级的一次重要探索。

本文转载自微信公众号“定焦One”，作者：金玙璠，智通财经编辑：陈宇锋。