智通财经APP获悉，作为公开市场操作的一部分，美联储维持着隔夜逆回购工具(RRP)，这是一个非银行实体存放现金以换取美联储设定的利率的地方。该机制允许美联储设定短期借贷利率的下限，而这一利率由货币政策决定。

由于美国政府在大流行期间采取“直升机撒钱”政策，系统内资金过剩导致资金大量涌入RRP。当时货币市场基金、政府机构(如机构支持的抵押贷款需求极旺)，以及国库券短缺的三重因素碰撞在一起，使得RRP成为资金的主要去处。

就其本身而言，RRP确实完成了其预设功能——吸收流动性。在2022年底时，RRP使用规模达到了2.5万亿美元的峰值。但值得注意的是，如今RRP使用规模相较于峰值已下跌超95%，至近期低点220亿美元。

当然，这并不意味着美联储没有持有大量资产。它依然持有，只是不再是RRP。目前，美联储依然持有3.3万亿美元准备金，低于2022年的峰值4.2万亿美元。

长期以来，美联储RRP的使用率被视为融资市场过剩流动性的衡量指标。如今其使用规模持续下降，原因是美国财政部为填补不断扩大的赤字而发行更多短期债券，吸引资金从这一关键资金缓冲来源流出。

低迷的RRP使用规模意味着短期利率将更多由市场驱动。虽然几乎不可能偏离联邦基金利率，但这确实意味着在税收缴纳期和季度末，利率波动可能会更大，因为货币市场基金等机构将更多依赖公开市场来调节流动性，而不是依靠RRP。

而RRP耗尽后，财政部发债和美联储缩表将直接消耗银行准备金。这些准备金对为市场提供缓冲、确保市场平稳运行所需的资金规模至关重要，还会决定美联储缩表的推进程度。

让人担心的是，在下一轮量化紧缩(QT)需要启动时，准备金可能仍会处于低位，而没有一个稳健的RRP，所谓的“跑道”就会更短。如果未来一轮QT并不包括加息，那么RRP预计也不会重新积累资金，这增加了准备金短缺的风险。

值得一提的是，美联储通过所谓的“微型量化宽松(QE)和QT”，即在国债市场中快速地小额注入或吸收流动性，以便将短期利率维持在目标范围内。美联储通过准备金利率来控制收益率曲线短端的能力不容低估，但这种能力可能正接近尾声，而这会赋予类似RRP这样的机制更大的意义。

据悉，《财政准备金利息问责法案》已于近期被提交至国会。如果通过，该法案将取消美联储支付存款利息的能力。这将可能导致美联储持有的3.3万亿美元准备金外流，使得市场焦点转向回购机制(包括正回购与逆回购)，以及美联储通过资产负债表进行QE和QT的能力。因为美联储将无法再利用支付利息的工具，与联邦基金利率一起参与存款市场，从而帮助设定短期利率。

目前尚不清楚，美联储在没有这些准备金的情况下，是否仍然能像2008年前那样，依靠“微型QE和QT”来调整短期利率。但需要指出的是，2008年引入的大规模QE与当下体系截然不同，这意味着或许并不需要美联储继续依靠支付利息的能力来控制短期利率。迄今为止，美联储的准备金充裕性表现良好，即便在2020年的冲击下依然稳健，但这一切都发生在它可以支付准备金利息的时期。

总的来说，美联储的逆回购工具如今终于被抽干。在其重新步入宽松周期、且市场预期未来会降息的背景下，焦点转向了美联储的资产负债表以及超额准备金所能提供的流动性。

然而，新立法威胁到美联储支付准备金利息的能力，这将可能导致美联储3.3万亿美元准备金回流至私人市场。这意味着更多流动性在私人手中流转，而不是沉睡在美联储的一个工具里，对风险资产来说是重大利好，但也可能导致美联储在设定短期利率方面的能力下降，从而在税收缴纳期和季度末引发更多利率波动。