摘 要

客观来看，9月资金缺口大于8月，但维稳经济、配合财政等诉求下，我们对资金继续保持乐观。此外，季末月的资金利率需要格外关注，可能体现下个季度的央行态度和资金利率走势，我们认为在其他增量政策接续有限的情况下，货币政策需要更加积极，资金利率中枢可能进一步下移。

存单部分，权益表现强势、对CD的扰动不可避免，但CD走势的关键还是需求端，整体我们仍看好1.65%以上的存单配置价值。

一、9月，资金利率前瞻式宽松

回顾8月，虽然下旬资金波动加大，但资金利率中枢创年内最低水平，而且跨月资金环比7月走低、波动也有所下降。

展望9月，资金缺口客观存在：（1）9月有16000亿元中长期流动性到期（前值12000亿元），分别为10000亿元3个月期买断式逆回购到期（9月5日到期），3000亿元6个月期买断式逆回购到期，3000亿元1年期MLF到期（9月25日到期）；（2）政府债净融资约为14300亿元（前值13290亿元）；（3）9月缴税规模约为11000亿元（前值约为10300亿元）；（4）9月信贷大月，对狭义流动性的影响相对更大；（5）9月存单到期35470亿元（前值30705亿元）；（6）非银回表季节性增大，理财规模往往季节性回落。

央行主基调依旧保持呵护，大行负债稳定，我们对资金继续保持乐观。（1）Q2报告强调“落实落细适度宽松货币政策，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施力度和节奏”，主基调在整体仍是“呵护”；（2）9月政府债净融资大概率仍延续高位，货币配合财政诉求对应资金中枢或仍在政策利率之下；（3）大行融出中枢仍然位于年内高点，CD供给压力有限，银行负债相对稳定，资金面的内生压力比二季度末显著降低。

存单部分，8月存单曲线整体走陡，3M以内存单在资金相对更乐观情况下略有下行，3M以上存单整体上行，需求侧和预期主导了存单走势。

展望9月，季节性规律或被打破，结合存单内生逻辑，我们仍看好1.65%以上的1年期AAA存单配置价值。考虑到今年CD利率的季节性规律不强，因此重点是结合当下，只要央行保持配合、大行负债压力有限，1.65%的1年期存单就有配置价值。只是需要注意，权益保持强势，因此长期限CD的波动不可避免。

二、下周（09.01-09.05，下同）资金和存单需要关注：

一是资金到期环比大幅上升，其中全周逆回购资金到期22731.0亿元，主要集中在周五（7天逆回购到期7829.0亿元）；

二是周五（09.05）有10000亿元3个月期买断式逆回购到期；

三是关注跨月后央行回收流动性的强度和资金波动情况，以及财政支出对中长期流动性的支持情况；

四是政府债净缴款715.8亿元，环比走弱，整体仍旧偏低；

五是统计期有3300.5亿元存单到期，数量环比减少，对供给侧力量的扰动减弱。

三、央行：操作先抑后扬，保持DR001加权价格稳定

四、政府债：政府债净缴款下降至716亿元

（1）总量上，本周政府债净融资184亿元，累计净融资103162亿元，净融资进度为74.4%，净缴款2114亿元；（2）结构上，国债净融资进度上升，特殊再融资债接近发行完全。

五、票据：八月底票据加速上行

六、汇率：统计期升值，人民币即期汇率录得7.13

七、市场资金供需：国有行融出开始下降

（1）资金数量视角，央行呵护资金面，国股行资金净融出抬升，资金价格下降，货基理财子融出下降；（2）杠杆视角，银行间市场、商业银行以及广义基金杠杆率上升，券商以及银行杠杆率下降；（3）资金价格视角，Shibor 下行幅度 > DR001 下行幅度 > R001 下行幅度 > GC001 下行幅度，说明市场整体资金偏松，非银融资承压明显。

八、 CD： 国有行存单净融资延续为负

（1）一级发行市场：募集成功率转弱，存单净融资整体转负；（2）二级交易市场：交易活跃度下降，非银买入力度边际好转。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期

报告目录

01

9月，资金利率前瞻式宽松

回顾8月，虽然下旬资金利率波动加大，但DR001资金中枢录得年初至今最低值，跨月资金中枢相比7月也有回落。

8月资金有2点边际变化：

（1）8月资金利率中枢录得全年至今的最低值，除去8月15日-8月25日DR001加权价格有一定扰动，其余时刻均保持在1.31%附近；

（2）下旬的资金波动加大，但在资金出现明显波动的期间，央行均采取了净投放操作呵护资金面，只是下旬的买断回购操作没有引导Shibor 3M下行，并且国有行资金净融出的修复程度也有限。

展望9月，虽然资金缺口客观存在，但是货币财政配合逻辑下，我们对流动性仍旧保持相对乐观，预计DR001资金中枢仍略低于政策利率中枢。

9月的资金缺口客观存在：（1）9月有16000亿元中长期流动性到期（前值12000亿元），分别为10000亿元3个月期买断式逆回购到期（9月5日到期），3000亿元6个月期买断式逆回购到期，3000亿元1年期MLF到期（9月25日到期）；（2）政府债净融资约为14300亿元（前值13290亿元）；（3）9月缴税规模约为11000亿元（前值约为10300亿元）；（4）9月信贷大月，对狭义流动性的影响相对更大；（5）9月存单到期35470亿元（前值30705亿元）；（6）存在非银回表的诉求，理财规模往往季节性回落。

央行主基调和货币配合财政逻辑，带动我们对资金并不悲观。（1）Q2报告强调“落实落细适度宽松货币政策，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施力度和节奏”，主基调在整体仍是“呵护”；（2）年内的3月-8月资金利率逆季节性下移，8月央行更宽松触发剂是呵护税改后的债券发行，9月政府债净融资大概率仍延续高位，货币配合财政诉求叠加基本面不稳定，对应资金中枢或仍在政策利率之下。

第三，大行融出中枢仍然位于年内高点，CD供给压力有限，银行负债相对稳定，资金面的内生压力比二季度末显著降低。

此外，季末月的资金利率需要格外关注，可能体现下个季度的央行态度和资金利率走势，我们认为在其他增量政策接续有限的情况下，货币政策可能更加积极，资金利率中枢可能进一步下移。

存单部分，8月存单曲线整体呈现“混合陡”，3M以内存单在资金相对更乐观情况下略有下行，3M以上存单整体上行。整体来看，供需中更多是需求主导了存单难以下行。

具体来看，共有两点值得注意：（1）供给端，全月存单到期量相对偏高，但央行呵护银行中长期流动性背景下，最终以国有行存单净融资转负结束；（2）需求偏弱，成交量延续萎缩，全月来看非银介入程度环比下降。

展望9月，季节性因素或难成立，结合存单内生逻辑，我们仍看好1.65%以上的1年期AAA存单配置价值。

若是对标季节性和机构行为，9月存单往往有季节性上行的特点，主要是基本面和信贷修复、季末银行负债压力加大等，但考虑到今年季节性往往失效，我们需要结合存单当前的内生逻辑来判断。9月央行或延续中长期流动性呵护，因此1.65%的1年期存单仍具有赔率，虽然不排除“权益、资金不稳定、赎回”等因素带动的点状上行，但是上述扰动因素一旦解除，存单有一定的下行机会，整体我们仍看好1.65%以上的存单配置价值。

对于机构行为，银行买盘会增长明显，同时广义基金中的货基/理财等配置盘或也有参与诉求，整体来说，市场买盘力量均会加强。

02

周度资金存单跟踪和关键点提示

本周（08.25-08.29，下同）资金和存单跟踪要点如下：

下周（09.01-09.05，下同）资金和存单需要关注：

一是资金到期环比大幅上升，其中全周逆回购资金到期22731.0亿元，主要集中在周五（7天逆回购到期7829.0亿元）；

二是周五有10000亿元3个月期买断式逆回购到期；

三是关注跨月后央行回收流动性的强度和资金波动情况，以及财政支出对中长期流动性的支持情况；

四是政府债净缴款715.8亿元，环比走弱，整体仍旧偏低；

五是统计期有3300.5亿元存单到期，数量环比减少，对供给侧力量的扰动减弱。

03

央行：操作先抑后扬，保持DR001加权价格稳定

本周（08.25-08.29，下同）央行操作先抑后扬，保持DR001加权价格稳定：（1）统计期央行OMO净投放1961亿元，其中7天期OMO资金投放22731亿元，7天期OMO资金回笼20770亿元；（2）1年期MLF投放6000亿元；（3）无国库现金定存投放和到期;（4）截至08.29，逆回购余额22731亿元，较08.22上升1961亿元，整体仍旧高于季节性。

下周（09.01-09.05，下同）短期资金到期22731亿元，10000亿元3个月期买断式逆回购到期。（1）统计期短期资金到期22731亿元，其中7天期OMO到期22731亿元，无国库现金定存投放和到期;（2）中长期资金部分，9月有3000亿元1年期MLF到期，3000亿元6个月期买断式逆回购到期，10000亿元3个月期买断式逆回购到期。

04

政府债：政府债净缴款下降至716亿元

（1）本周政府债净融资184亿元，累计净融资103162亿元，净融资进度为74.4%，净缴款2114亿元；（2）下周政府债净融资2359亿元，累计净融资105521亿元，净融资进度为76.1%，仍属于季节性高位，净缴款716亿元。

结构上，国债净融资进度上升，特殊再融资债接近发行完全，国债净融资进度为72.5%（高于历史均值），新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为77.5%（低于历史均值）/74.3%（低于历史均值）/98.9%：

（1）本周国债净融资-2371亿元，地方债净融资2555亿元，其中新增地方债发行2233亿元（新增地方政府一般债发行353亿元，新增地方政府专项债1880亿元），置换债净融资323亿元（其中特殊再融资债发行291亿元）；

（2）下周国债净融资2389亿元，国债净融资进度72.5%，高于季节性，地方债净融资-30亿元，地方债净融资进度79.5%，高于季节性，其中新增地方债净融资回落至178亿元（新增地方政府一般债发行0亿元，新增地方政府专项债发行178亿元），置换债净融资为-209亿元（其中特殊再融资债发行0亿元）。

时间上，周三（9/03）有600亿元的182天国债发行，周五（9/05）有1570亿元1年期以及820亿元的30年期国债发行，10年期以上国债/地方债发行占比分别约27.42%/65.71%。

05

票据：八月底票据加速上行

八月底票据加速上行，大行卖票情况显著，或对应8月信贷好于预期。截至8月29日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.18%、1.10%、0.82%、0.85%，较8月22日分别变动+19BP、+22BP、+17BP、+21BP。

06

汇率：统计期升值，人民币即期汇率录得7.13

本周人民币相对美元升值0.66%，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1500点/1600点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略价值一般。

（1）8月29日，USDCNY录得7.133，上周五8月22日USDCNY 为7.1805，本周人民币相对美元升值0.66%。

（2）本周CNY掉期点位于2000点之下，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1500点/1600点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略整体性价比仍旧一般。

央行方面，关注美元兑人民币中间价下降至7.10，对应贬值上限在7.25附近，同时本周逆周期因子收窄至521pip附近，边际调控汇率诉求增加。

（1）8月29日美元兑人民币中间价7.103，对应日内贬值2%上限点位7.2451，日内升值2%下限点位6.9609；

（2）8月29日逆周期因子为520.94pip，仍处于逆周期调控区间，边际调控汇率诉求增加；

（3）本周央行未公告或发行离岸央票。

07

市场资金供需：国有行融出开始下降

央行呵护资金面，国股行资金净融出抬升，资金价格下降，货基理财子融出下降。

（1）本周银行体系日均融出3.64万亿元（前值2.90万亿元），国股行体系日均融出抬升至4.29万亿元（前值3.68万亿元），国有行日均融出修复至4.22万亿元（前值3.83万亿元），股份行日均融出有所修复目前录得0.08万亿元（前值-0.14万亿元）；

（2）（货基 + 理财子）日均融出有所回落至1.64万亿元（前值2.17万亿元），其中货基日均融出回落至1.72万亿元（前值2.01万亿元），理财日均融出-0.07万亿元（前值0.16万亿元）；

（3）资金面延续宽松，主要非银机构（券商、保险、基金、产品户等）均增加融入。

银行间市场、商业银行以及广义基金杠杆率上升，券商以及银行杠杆率下降。（1）银行间周度市场杠杆率抬升0.67pct至115.66%；

（2）商业银行杠杆率抬升0.09pct至103.16%；（3）广义基金杠杆率抬升1.04pct至112.64%；

（4）券商杠杆率下降5.65pct至211.20%；（5）保险杠杆率下降0.41pct至130.33%。

资金价格部分，Shibor 下行幅度 > DR001 下行幅度 > R001 下行幅度 > GC001 下行幅度，说明市场整体资金偏松，非银融资承压明显。

（1）绝对价格部分，最后一个交易日，DR001和R001绝对值同前期基点均有所下降，分别录得1.33%和1.42%，以隔夜为视角，Shibor 下行幅度 > DR001 下行幅度 > R001 下行幅度 > GC001 下行幅度，反映出市场整体资金偏松，反映银行端更宽、非银端相对承压，7天相对隔夜成本抬升。

（2）期限分层走阔，机构分层基本持平，显示结构性分层仍存、缓解有限。

08

CD： 国有行存单净融资延续为负

8.1

一级发行市场：募集成功率转弱，存单净融资整体转负

总量上，本周存单净融资规模为-2,455.10亿元，平均发行利率上升0.45BP附近，下周到期量有所下降，约3,300.50亿元附近。

总量上，本周同业存单净融资规模为 -1,945.60亿元（前值 -2,466.10亿元），发行总额 5,572.20亿元（前值 5,481.10亿元），平均发行利率 1.6221%（前值 1.6193%），到期量 7,517.80亿元（前值 7,947.20亿元），发行进度（月初至今发行量 / 月度到期量）为 87.2%

未来三周将分别有 3,300.50亿元、12,521.70亿元、8,500.50亿元 的同业存单到期， 其中未来一周主要到期期限集中在 12个月期（1,791.5亿元）。

结构上，存单发行久期下跌，存单募集成功率。

（1）分主体来看，国股行发行占比和募集成功率上升，且净融资持续为负。

①发行规模占比视角，国股行发行占比均有所上升，其余银行存单发行占比下降；

②净融资绝对规模视角，除去股份行，各类型银行净融资延续负值，特别国有行存单净融资持续为负；

③募集成功率视角，除了国有行，其余银行存单募集成功率均有所减少。

（2）分期限来看，供给端存单发行加权久期下降至6.04月，6个月期存单发行占比抬升。

①存单发行加权久期下降至6.04月，所有银行发行久期均下降；

②期限占比视角，6个月期存单发行占比明显上升，其余期限存单发行占比下降。

③募集成功率视角，除了1个月期和6个月期，所有期限存单募集成功率均下降。

（3）价格视角：各期限存单发行利率均有不同程度下降，短久期国股行下行更多。

8.2

二级交易市场：交易活跃度下降，非银买入力度边际好转

数量视角，本周存单活跃度继续下降，存单收益率上行，股份行、货基、其他非非银机构买入较强，其余机构多是匀速买入。

（1）参照经纪商数据，本周存单活跃度有所下降，存单交投笔数在452-764笔之间；

（2）本周存单收益率震荡下行，周中枢比上周下行0.45BP：①银行系买盘力量比较差，国股行占核心主导，中小行大量卖出；②非银货基中，货基、理财子、基金边际增持，保险匀速增持，外资行和其他减少买入。

本周存单极窄波动，1年期AAA存单收益率目前录得1.6600%。

风险提示

1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。