金吾财讯 | 民生证券研报指，KEEP(03650)作为中国运动科技领域的佼佼者，通过创新的“内容获客+消费品变现”商业模式，打造了覆盖“内容+硬件+服务”的全链路运动健康生态体系，主营业务包括自有品牌运动产品、线上会员及付费内容、广告及其他服务三大类。2025年上半年，公司全面深化AI战略，成功部署AI基础架构重构系统平台，分阶段将核心工具与功能流重组为AI教练服务；同时主动精简非核心低效体量，优化产品结构，助力盈利能力改善，尽管总体营收水平同比下降，但经调整净利润达到人民币0.10亿元，首次实现扭亏为盈，同时毛利率同比提升6.2个百分点至52.2%。该机构指，通过建立“内容获客+消费品变现”的商业模式，KEEP构建了“硬件+软件”协同联动的运动生态体系，硬件产品为软件服务提供数据支撑，软件场景则反哺硬件销售，形成公司的核心竞争力。2025年，公司以“AllinAI”推动战略转型，以AI教练为核心的产品矩阵持续丰富，进一步催化用户满意度和客单价的提升。与海外AI教练形态相似相关产品功能进行对比，KEEPAI教练在个性化运动方案制定、实时训练指导和更全能的答疑解惑方面具备优势。而依托公司自有品牌运动产品的产品矩阵，未来KEEP有望将AI教练功能与智能硬件相结合，驱动更深层次的价值裂变。该机构指，KEEP作为国内线上运动APP龙头，有望在AI教练等新品发布后实现订阅用户与ARUP的双重提升。公司当前既有极高的安全边际又有很大的向上弹性：1）只考虑2025年订阅+AI业务收入，公司当前市值仅对应5倍PS，已经处于国内外主流SaaS产品较低估值水平；2）预计2026年新订阅产品AI教练有望取得2亿元以上的ARR，审慎参考当前国内外AI产品30-50倍及更高PS的估值水平，仅AI教练就对应60100亿元的潜在市值空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。