我们认为美国经济最大风险仍是“类滞胀”。在关税与移民政策双重作用下，短期内需求与供给均受抑制，中期则可能形成结构性通胀。消费信心下降、企业投资意愿下降、以及债市信号的背离，都已显现出“类滞胀”的特征。政策层面，美联储降息可能带来短暂缓冲，但难以改变结构性因素，甚至可能强化通胀粘性。历史经验表明，“滞胀”并非单纯的周期性现象，而是政策、结构与市场预期共同作用的结果。在这一背景下，需要警惕美国经济的潜在风险溢出，以及金融市场可能因此面临的波动。

1、关税与移民政策的交替影响

我们在此前报告中已经指出，美国正步入“高关税、高利率”的“双高”时代（参考《美国经济面临“类滞胀”》）。最新数据显示，这一政策组合仍在延续。8月以来，美国并未达成新的关税削减协议，反而将对印度进口商品的关税税率提高至50%（图表1）。与此同时，政府关税收入继续增加，根据财政部长贝森特近期的表述，仅今年关税带来的财政收入就将超过3000亿美元，未来或进一步增加（图表2）。国会预算办公室（Congressional Budget Office，CBO）最新估算则显示，关税在未来或能为财政贡献约4万亿美元的收入，显著高于此前预计的2.8万亿美元。

图表1：美国有效关税税率仍高达20%

资料来源：USITC，Wind，中金公司研究部

图表2：关税带来的财政收入大幅增加

资料来源：Haver，中金公司研究部

政府关税收入增加意味着私人部门将承担更高成本。若关税由企业承担，企业利润将受侵蚀，从而压制招聘与投资需求；若由居民承担，则物价上涨，生活成本上升，实际购买力下降，最终削弱消费支出。换言之，关税对总需求具有收缩效应（因为关税本质上也是一种税收），对通胀的影响则取决于成本向消费者转嫁的程度。

除关税以外，美国经济还面临另一个政策挑战：收紧的移民政策。过去数年，美国劳动力供给和人口增长在很大程度上依赖移民。2021–2024年，拜登政府的边境政策较为宽松，使美国经历了前所未有的移民激增。CBO估算，美国人口净增730万“其他外国公民”（包括无合法签证的移民及部分获得临时庇护身份的人），远高于疫情前每年约10万的平均水平。与以往非法移民潮不同，此轮涌入者中，许多人获得了临时庇护身份并取得工作许可，有效促进了劳动力供给。然而，随着特朗普政府收紧移民政策，移民流入已出现明显下降（图表3）。这不仅体现在流入的减少，也表现为流出的增加（驱逐出境规模上升）。

图表3：移民流入已出现明显下降

资料来源：CBO，中金公司研究部

移民放缓将削弱劳动力增长，对经济扩张形成压力。劳工部的数据显示，今年以来外国出生的劳动力人口下降，劳动参与率也同步下滑，显示劳动力供给正收缩（图表4）。移民人口的下降也会削弱需求，一个渠道是消费增长动能将减弱，另一渠道是住宿需求的下降会使本已承压的房地产市场雪上加霜。达拉斯联储的一项研究指出，收紧的移民政策或使2025年美国实际GDP增速下滑0.81个百分点，PCE通胀率上升0.15个百分点。

图表4：外国出生的劳动力人口出现明显下滑

资料来源：Haver，中金公司研究部

还有一个因素值得关注，那就是中国“反内卷”政策的潜在外溢影响。过去几年，美国通胀放缓与中国PPI与出口价格增长缓慢也有关，但如果中国PPI回升，叠加关税，对美国通胀也可能带来一定推升作用。

总体而言，关税与移民政策都属于供给冲击，具有“滞胀”效应：短期内，“滞”的影响可能更大一些，因为关税抑制消费与投资需求、移民收紧压制就业增长；中期来看，“胀”的粘性会逐步显现，企业将关税成本转嫁消费者，劳动力供给下降将推升结构性通胀。因此我们认为，未来一年，美国面临的最大风险仍是“类滞胀”。

2、调查数据显示“类滞胀”

近期经济与金融市场的多项数据已呈现出“类滞胀”的特征：首先，消费者信心与通胀预期背离。8月密歇根大学消费者信心报告显示，消费者对未来一年的通胀预期上升，但整体信心下降（图表5）。8月咨商会信心指数也呈现类似走势（图表6）。这种组合意味着居民对经济前景感到悲观，同时也担心未来物价难以下行。

图表5：消费者通胀预期上升，但整体信心下降

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

图表6：咨商会消费者调查亦呈现类似走势

资料来源：CEIC，中金公司研究部

其次，制造业成本与投资意愿分化。8月份，我们跟踪的五大地方联储制造业PMI价格指数普遍上升，显示企业面对的原材料成本压力加大。另一方面，企业资本开支意愿虽有所回暖，但整体仍处于低位（图表7）。对比2021–2022年，当时制造业价格指数走高伴随投资意愿强烈，属于经济过热；而当前则是成本上升与投资意愿低迷的组合，这更符合“类滞胀”的特征。

图表7：制造业调查：支付价格上升，投资意愿下降

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

第三，债券市场的信号。对10年期美债进行拆分可以发现，7月份以来，债券隐含通胀预期（Breakeven）上升，而实际利率则下滑（图表8）。这表明，投资者在预期未来实际回报下降的同时，也在要求更高的通胀补偿。

图表8：美债隐含通胀预期上升，实际利率下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

最新的褐皮书也指出成本端价格压力上升而经济趋缓：美国经济整体基本持平，仅少数地区出现温和增长，但价格压力升温，消费者支出因关税与经济不确定性等实际收入压力普遍趋弱。波士顿联储报告，辖区内一家服装零售商将约半数商品的价格提高了10%到15%，其他零售商提价幅度相对更小，但也称制造商承担关税的比例超过了预期。纽约联储报告，辖区内有多家企业表示，计划通过提价来抵消因输入品被征收关税而增加的成本，甚至有一家欧洲钢材企业称已将关税成本全部转嫁给客户。受访者越来越多地预计，未来几个月物价上涨速度将加快；与价格压力相对应的是，辖区内经济活动小幅下滑，因关税不确定性持续对企业造成压力。费城联储报告，辖区内所有企业通胀预期截尾均值（trimmed mean）从去年同期的3.0%上升至4.7%；同时，受访者称许多家庭收入增长跟不上物价上涨的速度。受访企业则表示，上季度以来，超过半数的客户对价格转变更为敏感。

3、联储降息未必一帆风顺

在短期就业压力加大的背景下，美联储或倾向于率先降息。鲍威尔在Jackson Hole会议上的讲话阐述了美联储的政策“反应函数”，强调了应对就业下行风险的必要性。然而，随着通胀粘性逐步显现，风险平衡可能发生改变，美联储的政策焦点也可能不得不重新回到通胀控制上。这意味着美联储降息的幅度未必很大，过程也可能比市场预期的更为曲折（参考《美联储为何不能大幅降息？》和《不宜过度解读鲍威尔的“鸽”》）。

历史经验表明，“滞胀”的形成往往并非单纯的周期性现象，而是政策、结构与市场预期共同作用的结果。上世纪70年代发生“大滞胀”，表面看是因为中东国家实施原油禁运推高了油价，但实际上还有更深层次的因素，包括：货币政策过度宽松，消费者通胀预期失控；人口高速增长，社会福利政策扩张，居民的刚性需求旺盛；工会力量强大，工资刚性上升；尼克松政府采取的物价管控措施降低效率；布雷顿森林体系崩塌导致美元贬值等。

如今，美国同样面临政策与结构性挑战：财政政策相对宽松，赤字居高不下；特朗普政府试图干预货币政策；关税大幅上调，且有常态化、制度化趋势；全球供应链重构，生产运转效率降低；人口老龄化加剧，劳动参与率下降；移民政策收紧可能长期存在；市场对于美元贬值形成预期等。我们认为，这些因素或将制约供给，使供给冲击出现得更加频繁。因此，尽管我们判断美国重现“大滞胀”的可能性不大，但“类滞胀”的风险依然不容忽视。需要警惕美国经济的潜在风险溢出，以及金融市场可能因此面临的波动。

注：本文来自中金公司2025年9月5日已经发布的《美国最大风险仍是“类滞胀”》，报告分析师：肖捷文、张文朗