作者｜高见观潮 高恒

9月10日，蔚来又出手融资了。

这一次是10亿美元，约合人民币71亿元，定增对象来自美国、英国、瑞士、亚洲等国家的“知名长线机构”。这是蔚来今年第二轮公开融资，距离上一次仅过去半年，两轮合计已超百亿港元。

但资本市场却并不买账：美股盘前暴跌9%，港股同步回调，两地市值一夜蒸发超过百亿元。

车是卖得不错，订单也在增长，可账上的钱依旧不够花。四季度盈利成了蔚来董事长兼CEO李斌立下的军令状，而这笔融资——更像是一次被逼出来的“续命”。

在新能源淘汰赛进入下半场之际，蔚来仍未摆脱“靠融资活下去”的怪圈。而这，才是它真正的困局。

01 | 越卖越缺钱，蔚来的宿命循环

融资，几乎已经写进了蔚来的商业模型。

今年3月，蔚来以每股29.46港元的价格配售股份，融资35亿港元；刚过半年，9月又定增1.818亿股，募集10亿美元。从数据看，今年蔚来已在二级市场拿到超百亿港元的资金。

再往前看，2023年，蔚来获得来自阿布扎比政府基金CYVN Holdings的多笔战略投资。该年7月，CYVN Holdings向蔚来进行了7.385亿美元的战略性股权投资，并从腾讯控股有限公司的一间关联公司购入公司若干A类普通股，总对价为3.5亿美元；12月，蔚来又获得来自该机构22亿美元的战略性股权投资。

同一年，蔚来还发行了一笔规模10亿美元的可转换债券，将在2029年、2030年先后到期。

这家公司几乎每个季度都在融资，每年都在讲新故事。从最早的“换电第一股”，到技术输出、再到多品牌并行，蔚来一次次靠未来预期撬动资本，也一次次透支现实财务。

但如今看来，这些钱并没有解决它的根本问题。

2025年上半年，蔚来净亏损117.45亿元，同比扩大15%。其中Q1亏67.5亿元，Q2虽收窄至49.95亿元，但仍处于高位。

更为严峻的是现金流问题。

上半年，除了投资性现金流外，蔚来的经营性现金流和融资性现金流全部为负，其中经营活动现金流净流出109.26亿元，缺口相比去年同期进一步扩大，融资性现金流净流出9.18亿元。

与此同时，其账面可用资金也在急剧减少。

截至6月末，蔚来在手的现金及现金等价物为71.11亿元，较年初的193.29亿元减少63.2%，仅够覆盖3个月运营成本。同期，其拥有短期借款约54.4亿元，虽较年初的57.3亿元略有下滑，但应付贸易款项及应付票据则相比年初增长1.64%至349.5亿元。在行业账期缩短的号召下，账面不足百亿的可用资金显然难以覆盖这些债务的兑付。

订单来了，但蔚来可能没有足够现金去产出、交付、扩能。它并不是“卖得不行”，而是“养不起自己”。

此前，李斌表态，“四季度盈利有机会做到，也必须做到。”，李斌也在近期的沟通会上拆解了蔚来销量预期与盈利路线图。

他试图用近期大热的两款新车乐道L90和蔚来ES8给市场信心，“8月份交付量突破3.1万辆，创历史新高”。

李斌为蔚来四季度盈利立下军令状：三个品牌合计月销5万辆、毛利率达16%至17%、销售和管理费用控制在销售额的10%、研发费用控制在20亿元至25亿元。

而这正是蔚来冲击月销5万辆的窗口期。如果没有这笔融资，公司可能就会在产能和供应链端“断粮”。

这不是蔚来主动选择了融资，而是它只能融资。

资本市场的反馈也说明一切：再次融资，股价暴跌，市值蒸发。这一切都像是旧剧情的重播。

企业品牌战略定位专家吴玉兴直言：一个必须依赖融资才能运转的企业，已经不再是“成长型”，而是“高危型”。

02 | 财报“好看”，只是收缩出来的幻觉

2025年Q2财报发布后，蔚来高层给出乐观预期—“我们正迎来财务方面的结构性拐点，进入良性循环，持续改善财报表现。”蔚来CFO曲玉在财报中称。

但翻开细节，这个“拐点”更多来自压缩，而非改善。

蔚来Q2营收同比增长9%，达到190.1亿元，但净亏损仍接近50亿元。相比Q1虽有下降，但更多是成本砍出来的。

财报表明，扣除股权激励费用及组织优化费用，蔚来二季度的研发费用24.89亿元，同比下降13.8%、环比下降14.6%。此外，若扣除股权激励费用及组织优化费用，其二季度的销售、一般及行政费用为36.822亿元，环比下降12.6%。蔚来解释称，主要是由于人员成本、营销及宣传费用下降，得益于公司在市场营销及其他支持职能方面的全面组织优化措施。但问题在于，压得下支出，压不出盈利。

李斌提出四季度盈利目标的“四件套”：

• 月交5万辆、季度总销15万辆；

• 整车毛利率提升至16%-17%，主力车型20%；

• 销售费用控制在收入的10%以内；

• 研发费用压缩至20-25亿元。

但这些目标，哪一项都不轻松。

上半年蔚来共交付11.42万辆，只完成全年目标的26%；并且上半年蔚来毛利率不到9.1%，同期理想为20.3%，小鹏达16.5%；而主力车型L90与新ES8虽然爆单，但靠的是“高性价比”定价——也就是说，利润空间被大大压缩了。

更关键的是，蔚来的单车均价已经从去年同期的27.3万元跌到22.4万元，毛利也从3.3万元降至2.3万元，跌幅达30%。

与此同时，销量结构也发生变化。8月蔚来交付3.1万辆，其中66%来自乐道和萤火虫，均为中低价车型。换言之，营收增长靠的是低价车型拉量，这会持续拉低毛利。

靠“以价换量”换来的高增长，只能撑一时，并不稳固。

蔚来的“财务拐点”，看上去是来了，其实只是“看起来像”。

03 | 融资成瘾，蔚来透支的不是钱，是信任

长期靠融资活着，不仅消耗的是股权，还消耗的是市场信任。

过去，市场愿意给时间，因为大家相信它代表“智能化”“新能源”“中国高端”。但现在，故事已经讲到第七年，资本开始算账了。

换电业务尚未跑通盈利模型；中低端车型虽然热卖，但直接稀释了品牌高端定位；近期中期业绩沟通会上，李斌承认，“公司向迈凯伦输出一些技术，这部分业务构成了对外技术服务收入的主要来源。”但据其透露，今年第一季度已有相关收入计入，第二季度则更多一些，但“这部分收入目前并不稳定”。

而频繁的定增、转债、融资，也正把蔚来一步步推向“空心化”。

账上71亿现金，对比349亿应付款项，蔚来再融资只是“拆东墙补西墙”；只要新车爆款周期延长一点，或政策窗口稍有收紧，现金流就可能断裂。

更现实的问题是：这家公司一辆车卖出去，实际上都在亏钱。每融一轮钱，都是给下一轮亏损换一个缓期执行。

更糟的是，资本市场的反馈已经变了。

过去融资是利好，现在融资是利空。美股跌9%、港股跌近2%，不是市场不懂蔚来，而是大家不再信它的故事了。

结语 | 故事讲到尽头，是时候还债了

李斌说，蔚来四季度必须盈利，但市场更想知道的是：如果这次还不行，蔚来还有没有下一次机会？

这家公司有技术、有团队、有品牌力，但也有失血的底盘、脆弱的现金流、越来越重的结构负担。

它曾是中国新势力的旗帜，是智能高端化的代表，但现在，却成了融资依赖症的典型。最怕的不是亏损，而是亏得没有尽头。

就像曾经风靡一时的哪咤汽车资金链断裂后运营出现问题，居然车联网服务停机，近50万车主需要自费买流量开通。

过去靠故事撑起来的估值，现在开始需要用利润来还债。

当新能源进入“利润比梦想重要”的时代，每家公司都必须回答一个问题：

没有融资，你还能不能活？

蔚来，得开始交这道题了，也不能辜负用户的信任。