文｜锦缎

年初至今，A+H股上市的洛阳钼业，分别上涨了99.19%、149.15%。

A/H溢价大幅缩小，现为12.12%。未来随着其市场认可度及H股流动性的提升，有望像紫金矿业一样，抹平溢价。

图：A/H股收盘价及A/H溢价率

业绩兑现+铜钴看涨，股价迎来快速拉涨。用90%的时间沉淀，10%的时间爆发。

在不知不觉的时刻，洛阳钼业已从濒临破产的国企，成长为全球矿业巨头，仅时隔22年。

01 濒临破产下的两次混改

洛阳钼业，前身为1969年原冶金部在河南栾川县兴建的三道庄钼钨矿和上房沟钼矿，1999年两家合并成立洛阳钼业。

然而，受金融危机影响，2003年钼价暴跌，企业负债累累，6000名职工半数放假，濒临破产。

穷思变，变则通。

洛阳钼业的发展与两次混改密不可分。2004年洛阳市政府在复星、紫金等多家前来竞标的企业中选择了名不经传的鸿商集团，其入选最大的优势即不谋求控股。

谁都未曾料到，这次看似平常的入股，彻底改变了中国矿业格局。

于泳派驻的管理团队迅速展现出专业能力，关停低效附属工厂，专注钼矿开采主业；引入国外先进浮选工艺，将钼矿回收率从65%提升至82%；同时打通销售渠道，直接与欧洲钢铁企业建立合作。

短短一年，洛阳钼业便扭亏为盈，实现盈利2.8亿元；2006年利润飙升至17.14亿元，成为国内钼业“利润王”；2007年在香港上市；2012年实现A+H股同步上市，市值突破千亿。

此后数年间，洛阳钼业便在国际上开启了几次关键性的大并购，从钼进一步延伸至铜、钴、铌、磷等，并打造“矿业+贸易”的双轮驱动战略。

2022年，洛阳钼业与宁德时代深度合作，双方相互参股，宁德时代成为了洛阳钼业的第二大股东，洛阳钼业成为宁德时代核心原料供应商，每年供应1.2万吨钴、10万吨铜；宁德时代则承诺未来5年采购不少于200亿元产品。

双方不仅仅是产业链的上下游，还有技术提升、企业管理等深度赋能。

02 逆周期并购，低成本开发，由钼业起家，成长为铜钴巨头

企业的经营哲学即“逆周期并购，低成本开发”，旗下矿产多为收购而来。

至2024年末，公司权益铜资源量居于全球第13位，中国第2位；钴资源量全球第1，掌握全球近半钴资源。

图：旗下矿产资源

图：公司资源禀赋

图：历年收购及处置行为

从其营收结构来看，营收中贸易与采掘业约为86.87：41.58，其中重叠部分为内部交易。

但从毛利来看，近三年矿山采掘业贡献80%以上。目前其矿端中铜钴产品在公司毛利中占比68.18%。刚果金TFM于2023年二季度达产、KFM于2024年3月达产，两大矿产贡献公司大部分利润。

从近十年的报表来看，公司总资产自308.81亿元，发展至1786.28亿元，为十年前的5.78倍，但其负债率一直控件在42.3%至64.89%之间，得益于低谷时精准的并购+融资+自身的造血功能，财务杠杆一直在可控范围内。

2014年发行可转债49亿，2015年末即转股；2017年定向增发180亿元，年末资产负债率由上年的61.05%降至53.08%。

图：近十年总资产及资产负债率，单位：亿元

公司的营业收入亦自2015年的41.97亿元至2024年的过两千亿，净利润自2015年的7.61亿元，至2024年的135.32亿元，利润十年增长16.8倍。

图：近十年营业收入及净利润，单位：亿元

03 当前的估值合理吗？

资本市场从来不吝奖赏行业的佼佼者。洛阳钼业十年成长史上，股价亦从低点2.63元，涨至目前的12.54元，股价上涨377%。

那么问题来了，当前的洛阳钼业估值合理吗？

其作为资源股，具有较强的周期属性。即周期低点，往往是PE的高点。从PE来看，当前PETTM为16倍，在近十年来看，虽不是最低点，但也仍然不高。

与紫金矿业（国内铜金巨头）相比，当前紫金PE TTM16.6倍，二者基本相当。

从PB来看，当前PB 3.72倍。近十年来看，PB的高点在2018年-2019年，当前为次高点。过往高于3.88倍PB后，股价都迎来了一波回调。

当前紫金矿业PB 4.77倍，洛阳钼业略低于紫金矿业，但鉴于紫金矿业中近一半营收来自金矿，金价目前处于上行通道中，矿产价值重估带来的PB高企，亦有其合理性。

当然，作为世界级的铜钴巨头，其盈利能力与铜、钴的走势，以及刚果金的政局息息相关。全球化战略的背后，都是国力大比拼。

从铜价的走势复盘来看，如果看2010年至今，铜价经历了上升（2010年1月至12月）、下跌（2011年至2015年）、盘整（2015年至2019年）、上升（2020年至今）。

鉴于算力、光伏、新能源车等多个新兴领域对铜的需求，机构预测2035年全球铜供需缺口或达600万吨，铜价中枢有望维持高位。

从国内钴价走势来看，2017年以来国内钴价波动较大，在163元/千克至752.5元/千克之间波动。当前仍处于价格低位，具备一定的上升趋势。

其应用主要为电池及储能，航空航天、5G基站、核医学等对钴需求年均增速超15%，叠加储能领域，长期缺口或达100万吨以上。

总体来看，从PB来看，洛阳钼业短期存在一定的高估，但如果放眼长期，在全球贸易碎片化，资源尤其是掌握资源定价权，具有战略价值。

引用高盛的观点：

在当前全球化停滞、地缘政治紧张的背景下，传统的股债组合在应对两种滞胀风险（制度信誉侵蚀和供应冲击）时显得尤为脆弱。一个由“绝缘-扩张-集中-杠杆”构成的四阶段“大宗商品控制周期”正在形成。因此，大宗商品正在成为对冲未来风险不可或缺的核心资产。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。