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（来源：镁经）
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曾表示要在2025年完成上市的君乐宝，停留在辅导期已经620多天了，它的IPO之路，都有哪些绊脚石？
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本文由镁经原创发布
作者：谢栩欣
编辑：王大镁
君乐宝想在2025年完成上市的计划，恐难如愿。
2022年，君乐宝就定下目标：力争在2025年达到500亿元5销售额；同时，争取在2025年完成上市。
从2023年12月28日启动A股IPO辅导至今，已经过了624天，君乐宝的招股书仍不见踪影。
2025年1月，君乐宝发布了第四期《上市辅导工作进展报告》后，再无任何消息。
作为河北乳业的“希望之星”，君乐宝的IPO之路，究竟卡在了哪？
所剩时间不多，上市进度成迷
君乐宝其实很渴望上市。
据《华夏时报》报道，早在2008年，君乐宝创始人魏立华就做好了上市准备，结果因为“三聚氰胺事件”泡汤了。之后，君乐宝“卖身”蒙牛，没再提过上市计划。
2019年，君乐宝以当年收购价格的9倍赎回股权，脱离蒙牛。这一年，君乐宝的营收达到了163亿元。脱离蒙牛后，君乐宝开始为上市铺路。
首先便是引入投资机构。2020年3月，君乐宝完成12亿元的战略融资，投资方为红杉资本中国、中秦兴龙、河北建投基金。同年6月，它还获得了平安资本和春华资本的投资。2021年12月，它又获得了博佳资本的投资。
2023年7月，君乐宝进行了最后一轮融资，涉及十多家投资方、8家关联结构，包括博佳资本、河北广电、上海瑞胜投资、厚生投资、弘章资本等。
▲君乐宝融资情况，图源企查查君乐宝的第二步便是股份制改造。2023年12月，君乐宝企业名称由“君乐宝乳业集团”变更为“君乐宝乳业集团股份有限公司”，企业类型变更为其他股份有限公司（非上市），同时注册资本由6221.6万元增至7.2亿元。
随后在2023年12月28日，河北证监局网站披露了中金公司《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导备案报告》，宣告君乐宝正式启动A股IPO计划。
当地政府也盼着君乐宝能早日上市。自三鹿倒下后，河北政府一直想扶持新的乳企上市。早在2016年，河北省有关官员就曾公开表示，希望推动君乐宝从蒙牛体系中剥离，谋求独立上市。
河北省奶业振兴工作领导小组发布的《2019年河北省奶业振兴工作方案》，也多次提及君乐宝乳业，表示要培育乳品加工领军企业，做大做强龙头企业，支持君乐宝乳业集团主板上市，拓展融资渠道。
河北省政府可不仅仅是口头支持。2019年，石家庄鹏海创业基金（简称鹏海基金）斥资21亿元，从蒙牛手中收购了君乐宝26.7%的股权，而鹏海基金背后是河北省国资委。
后来加入的石家庄鹏皓创业投资基金（持股3.18%），背后股东是中央企业贫困地区产业投资基金以及河北建投创发基金。
尽管被给予了不少支持，君乐宝的上市进度却不尽人意。
它的辅导期远超平均水平。有媒体对A股IPO排队企业的辅导期时长做过统计：主板IPO辅导时长平均273天（约9个月），从辅导备案日到受理日（辅导验收完成，证监会受理上市申请）则需304天。
君乐宝的辅导期已经长达624天，而且还在继续刷新时长。
2025年1月，君乐宝发布了第四期《上市辅导工作进展报告》，透露主要障碍：部分募投项目需重新调整备案及环评。
紧接着在3月份，君乐宝进行了一次人事调整。其中，郭景峰卸任监事会主席，董事黄亚芳，监事姜树旺、冯丹悉数退出。外界普遍认为，此次人事调整或与优化公司治理结构、满足上市合规性要求有关。
不过，之后君乐宝的IPO又没了动静。要想在今年完成上市，君乐宝得加快脚步了。毕竟，2025年只剩下不到4个月了。
君乐宝的上市路，卡在哪了？
在外界看来，君乐宝之所以迟迟上不了市，是受历史遗留问题、财务问题和市场环境的共同影响。
首先，是挥之不去的“三鹿烙印”。
1999年，三鹿集团以“现金+品牌”的方式入股君乐宝，持有33%的股份。从此，君乐宝便成了三鹿的子公司，产品包装上也打上了“三鹿·君乐宝”的商标。背靠三鹿这棵大树，2008年君乐宝便跻身中国酸奶市场前三。
好景不长，2008年“三聚氰胺事件”爆发，好在君乐宝是独立运营，停产检查时并未发现三聚氰胺问题。之后，君乐宝以3390万元紧急回购股权，与三鹿切割，但“君乐宝就是三鹿”的质疑从未真正消失。
在“智谷商业评论”“氢消费”等自媒体看来，这段“不光彩”的历史，成了君乐宝IPO路上的一块绊脚石。投资者在考虑是否投资君乐宝时，难免会对其品牌信誉和产品质量产生担忧。
时至今日，每当企业出现关于食品质量或安全问题的讨论，公众舆论仍不可避免把它跟当年三鹿扯上关系。
▲关于君乐宝与三鹿的讨论，图源小红书今年6月，君乐宝又被曝出“早产奶”丑闻。在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台上，君乐宝相关投诉达1640条，多数与产品品质相关，食安问题可能会成为君乐宝上市的潜在风险。
▲君乐宝产品投诉，图源黑猫投诉平台这使得君乐宝在推进上市过程中，投资者对其长期稳健发展的信心受到影响，监管层也会对其历史遗留问题采取更为谨慎的审查态度。业内人士认为，这种信任危机，可能会影响投资者对其品牌价值的评估。
其次，激进扩张带来的隐患，也可能是其IPO路上的绊脚石。
近4年多，君乐宝的投资并购动作非常频繁。2021年君乐宝战略投资了奶酪产品供应商思克奇；2022年1月君乐宝又收购了云南皇氏来思尔乳业有限公司、云南皇氏来思尔智能化乳业有限公司各20%的股权；2022年9月，君乐宝收购了银桥乳业。
2022年7月，君乐宝喊出2025年上市的决心及500亿元的营收目标后，便加速了收购频率。
整个2023年，君乐宝有5起对外投资：1月与中国劲酒联手投资了奶酪初创公司酪神世家；6月再次收购来思尔智能化和来思尔乳业各32.8996%的股份；7月收购了乳制品厂商银桥科技；11月投资了酸奶品牌茉酸奶；12月投资了益生菌乳酸菌研发商一然生物。
通过收并购扩大规模有一定的风险。乳业分析师宋亮表示，持续通过并购方式增长，对企业的长期发展来说风险较大，比如君乐宝收购的这些企业能否融入它的整个生产体系中。
在IPO审核过程中，监管层一般会对企业的业务模式、财务状况等进行严格审查。频繁的并购，容易导致监管层对君乐宝业务聚焦度、资源整合能力以及财务稳健性产生质疑。
此外，外界猜测，君乐宝的财务状况也可能是其上市的阻力之一。
君乐宝最为突出的财务问题就是高负债率。一份皇氏集团（维权）与君乐宝的交易公告显示，截至2022年12月31日，君乐宝未经审计的财务数据为资产总额约210.89亿元，净资产约47.17亿元，负债率高达78%。
君乐宝的负债率超过了行业大多数乳企。同期，行业内18家上市乳企平均资产负债率仅为45.06%，其中蒙牛乳业资产负债率为57.52%，伊利股份为58.66%，中国飞鹤为28.27%。
持续收购带来的商誉风险同样不可忽视。一旦并购企业业绩未达预期，商誉减值将直接影响利润，进一步削弱财务稳健性。
在乳制品行业进入调整周期的情况下，这些问题不仅放大了资本市场的顾虑，也让监管层在审核时更为谨慎。
不仅是君乐宝，乳企IPO为何如此难？
其实，君乐宝的上市困境并非孤例。
过去三年里，乳业IPO几乎陷入“冰封期”，自2022年5月阳光乳业（001318.SZ）登陆深交所主板后，迄今都无乳企再成功踏上A股主板和创业板。后来上市的澳亚集团（02425.HK）和骑士乳业（维权）（832786.BJ）分别登陆的是港交所和北交所。
除了上述这3家成功上市的乳企外，绝大多数乳企的IPO，要么停滞，要么失败。
▲近年来乳企上市进展，由镁经小组整理乳企们的IPO之路，为何会如此艰难？
一方面，头部乳企早已登陆资本市场，剩下在冲刺IPO的多是区域性品牌，规模有限、盈利能力不足，很难支撑高标准的上市门槛。
另一方面，中小乳企普遍存在财务合规短板。例如菊乐股份在IPO审查过程中就因业绩波动、信息披露等问题遭遇连续问询，最终选择主动撤回申请材料；百菲乳业也曾因募投项目可行性与持续盈利能力遭到证监会质疑而中止IPO审核。
乳业分析师宋亮表示，注册制实施后，对上市主体要求会更严。传统食品企业主板上市可能会受限，除非有很好的商业模式且能够保持稳定增长。整体而言，目前乳业产能过剩，如果上市融资可能进一步加重产能过剩。
正在寻求IPO的乳企当中，君乐宝是看上去最不积极的。
百菲乳业在经历上交所、北交所2次IPO失败后，于2025年5月再次进行上交所主板IPO辅导，目前IPO审核状态变更为“已问询”。
菊乐股份4次深交所IPO折戟后，2024年9月转战北交所开启上市辅导，2025年6月，通过北交所上市辅导验收，获得IPO申报资格。
同样将目光投向北交所的还有南方乳业。2024年1月，它从上交所转战北交所，2025年7月，其IPO审核状态变更为“已问询”。
相比之下，君乐宝IPO一直处于停滞状态，要想今年内完成IPO，很难。
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