在市值距离历史高点一步之遥的时刻，携程的“老板们”却要减持了。

8月底，梁建章计划出售100万份ADS，价值约7375万美元（约合人民币5.27亿元），这是梁建章2025年以来首次披露减持计划；携程CEO范敏计划出售7万份ADS，加上今年1月、2月和5月的减持，范敏2025年以来累计套现将达2亿元。

几天之后，董事、首席运营官熊星也加入了减持行列，计划减持的部分价值约2亿元。

不管减持所得的用途是什么，核心高管密集减持总会引发无限遐想。

这边高管真金白银地卖，那边上市公司准备大手笔地买入。8月28日发布的二季度财报里提到，携程将用最高50亿美元进行回购，这一金额比2月份的回购计划高出十几倍。

50亿美元，对谁来说，都不是小数目，相当于携程近期市值的9%—10%，相当于携程6月底账面上现金、现金等价物及受限资金的61%。

回购，是美股市场常见且受欢迎的市值管理手段，除了减少流通股数量，拉升每股盈利，进而推动股价上涨之外，也是在筛选最信仰上市公司的投资者。

回购与减持发生在同一时段，难免让人认为回购的目的之一是对冲减持的影响。但不管怎么对冲，分歧始终存在，存在于携程身上的分歧，或许是增长叙事生变在资本市场的真实映射。

一、 增速换挡，但仍然是暴利好生意

2022年11月开始，携程开启了一波气势如虹的上涨，两年时间，港股股价从150多港元最高到接近600港元。

携程的这波上涨，背后是否极泰来之后的业绩爆炸式增长——2023年全年收入445.62亿元，同比增长122.19%，净利润99.18亿元，同比增长超过6倍；2024年，在高基数背景下，仍然实现接近20%的收入增幅，净利润增幅更是高达70%。

和2019年相比，2024年，携程的收入增加了接近50%。

国内积压需求报复性释放、国际航班量恢复、144小时过境免签带火入境游等多重红利，造就了非常态化的数据。

但进入2025年，受高基数以及旅游景气度已全面恢复，携程就要面临新的增长叙事了。

今年上半年，携程收入286.7亿元，增速在16.2%，基本是与国内行业大盘保持一致，营业利润增速要更差一些。

根据文化和旅游部的数据，今年上半年，国内居民出游人次32.85亿，同比增长20.6%，出游花费3.15万亿元，同比增长15.2%。

换句话说，携程从恢复远远领先于行业，到现在变成了同频增长。

再往前看，综合研报和业绩会的消息，下半年，携程出境游收入增速会放缓，预计在10-20%区间偏低的位置，国内收入增速相对稳健，预计同比增长9%，下半年整体增速在15%左右。

中期来看，2026年、2027年，多家研究机构，给携程的收入增速预期都在12%——15%之间，这个增速可以看做是从成长股到稳健增长之间的过渡。

虽然没有了高增长，但OTA仍然是一门好生意——利润率厚、现金流好。

从盈利能力来看，由于OTA资产模式轻，携程的毛利率长期高于80%，同程旅行的毛利率高的时候也能达到75%。2025年上半年，携程的营业利润率为26.7%，同程旅行的营业利润率为16.3%。

非极端情况下，携程和同程旅行的经营活动产生的现金都是净流入的状态，有印钞机属性。携程的回购，也是在秀现金流的肌肉。

在当前GDP增速目标定在5%的现在，旅游、OTA行业还能有远超5%的增长，并且利润率高、现金流好，这就势必会引来更多的竞争者。

今年，这种现象就很明显。竞争格局是否会就此生变，也是携程能否从高增长平稳过渡为稳健增长的重要变量。

二、好生意的变量：上游、下游、对手

OTA生意虽好，但一直存在痛点。上游酒店抱怨佣金高、不赚钱，航司与OTA矛盾频发，消费者也常投诉“大数据杀熟”。看似上下游都在“反OTA”，却又都离不开OTA，形成一种矛盾共生的关系。

先看下游消费者。

携程主打中高端酒店，用户画像更偏向“价格不敏感型”和“服务敏感型”，这类用户时间宝贵，追求省心而非便宜。携程服务能力较强，拥有庞大的地面团队，BD及呼叫中心规模约2万人，提供24小时客服。

需求侧的劣势主要在于“杀熟”争议。尽管用户对价格不敏感，但舆情风险对企业形象影响重大。

例如去年7月，亿欧创始人黄渊普在朋友圈发文称，作为携程最高等级“黑钻会员”，黄在携程订票时发现页面显示3868元，操作后却被告知“售罄”，跳转后价格变为4408元，比官方渠道还贵80元，且下单后同航班价格又回到了3868元。这一事件引发广泛传播。

携程对此的回应是，没有大数据杀熟，国际机票的价格会有波动，对接的价格可能也在缓存当中。

再来看上游航司方面的变量。

在提直降代的趋势之下，OTA销售机票、火车票、汽车票等的佣金率不断降低，交通票务业务收入的增长，需要更高的GTV增速。

但这项业务又不能不重视，因为交通是一段行程的起点、流量入口，依托机票、火车票等业务，OTA将用户引导至酒店，形成交叉销售。

围绕产品展示、加价销售、退改费用等问题，航司与OTA平台多次交锋。从“0捆绑、0套路、0差价”定位出发，民航官方渠道平台纵横航旅也已上线。

再看上游酒店方面的变量。

对OTA不利的一面在于，酒店一直希望提升直销比例以改善盈利能力。原因不仅在于获客成本，更包括长期掌握用户数据、强化自身品牌价值等。

通常连锁化率越高，OTA的机会越小。中国酒店业连锁化率仍较低，有较大提升空间，这可能在未来压缩OTA的发展天花板。

2024年，全国30个主要城市的酒店品牌连锁化率整体呈上升趋势，天津、武汉、济南、南京、沈阳、苏州等多个城市品牌渗透率突破60%，海口、苏州、杭州等城市连锁化率提升最快。这表明酒店行业正朝着标准化、专业化方向发展。

除连锁化率外，在线化率提升空间也影响OTA平台。

据环球旅讯，高线城市酒店预订线上化率达40%-50%，低线城市仅20%-25%。换句话说，低线城市酒店在线化潜力更大，但对以优质服务见长的携程来说，机会可能相对有限。

对OTA有利的一面是，酒店供过于求，仍然需要OTA来提供相对稳定的流量。

近两年，由于部分城市对酒店用地审批的优化、城市物业租金下行，酒店业的进入成本变低，酒店供给增加。

国泰证券研报显示，2024年，国内酒店行业房量供给增长（8-10%）快于出行间夜需求（酒店间夜量初步估算增 2-6%）增长。根据中国饭店行业协会统计，2025年以来酒店房间量同比增速稳定在 7-8%，全年酒店供给预计 5-10%增长区间。

那么，影响酒店选择与哪家OTA合作、是独家还是非独家的重要变量除了OTA本身的流量之外，还包括佣金率。

年初有不少报道称，携程的Take rate只有4.4%，综合佣金率仅为国际巨头Booking、Expedia的三分之一左右。但实际上这种算法分母将交通票务GTV也涵盖进去了。根据中泰证券研报，携程住宿业务综合佣金率在8%-10%左右。

佣金，也因此成为友商切入酒旅的一把利器。

最后来看友商带来的变量。

“搅局者”京东，在宣布三年0佣金进军酒旅市场之后，最近的动态是与锦江酒店签署了战略合作协议，围绕餐饮消费场景创新、酒旅服务、供应链协同三大领域全面深化合作，双方的合作中，京东不一定要靠前端销售赚钱，而可以靠供应链赚钱。

美团的核心优势，依然吃喝玩乐全生态，且有广泛年轻用户，强调为年轻人群提供住宿+餐饮、住宿+娱乐、住宿+闪购的能力；再加上新会员体系整合多端业务之后，体系打通之后，用户的黏性更强。

近日，高德上线“扫街榜”，也被视作阿里深入到店业务的一步棋。

如果是同质化竞争，未必能够对携程造成威胁，比如价格战。原因在于酒旅属于低频消费，再加上现在的体验式消费、疗愈式旅行深得人心，价格难以成为核心竞争力。

但通过提供差异化的服务与价值点，使得友商们有了更多的机会，也让酒店有了更多的选择，比如京东在0佣金之外，和酒店达成供应链合作，比如美团会员权益在整个旅行过程中、多个场景下的全面覆盖等。

毕竟，被跨界选手颠覆的案例，在商业史上并不罕见。