大地期货研究院　2025/09/15  LPG季报：仓单仍是不可承受之重

　　LPG三季度观点小结

• LPG三季度仍处在高低波切换的过程中，6月发生的伊以十二日战争将PG的隐波推向高位，同时PG的价格也随着油价和对冲突升级的担忧飙涨；后续伊以的突然停火使PG隐波回落至较低位置，同时PG价格随着油价应声而落。在伊以冲突结束后，PG现货和期货价格开始下跌，但其节奏较为平缓，但在波澜不惊中，PG合约的自身矛盾却悄然累积。在PG的价格下跌过程中，LPG的仓单数量在不断的增长，最后更是大幅刷新了历史新高。我们之前曾提到过多次，PG是一个交割存在困难的品种，期现回归效应较差。LPG不断增长的仓单数量开始不断累积多空双方的矛盾，如何处理如此天量的仓单变为了PG合约博弈的主线。在此过程中，PG合约持仓量不断上涨，隐波也不断上涨，最后随着PG集中注销月9月的即将到来，多空矛盾最后爆发。盘面以空头的胜利结束，8月的最后两个交易日，PG2509合约大幅下跌，大幅拉大了基差以及9-10价差。事实证明，仓单仍是PG的不可承受之重。

• 供应方面，三季度的整体供应较为充裕。炼厂检修在三季度持续处于低位，LPG商品量较大，民用气供应宽松。同时海外发运量持续较高，OPEC+持续不断的解除限产计划保证了中东发运水平，美国陆续技改完成的码头设施也提升了美国的出口能力，进口气供应宽松。需求方面，三伏夏日，持续不断的高温使民用气需求处于低位。化工方面，三季度前期横空出世的反内卷行情使下游化工品价格有所提升，加之原料价格下跌，使以PDH为首的LPG化工装置利润回升明显，企业开工意愿强，检修减少。总体而言，LPG三季度的供需处于一个较为宽松的平衡状态，来自供需的驱动不明显。

• 展望第四季度，目前PG的主线并不明显，各项矛盾相对较小。一方面燃烧旺季的即将来临使PG价格有所期待；另一方面原料价格的提升，以及反内卷的退潮使化工装置利润再次承压， 负反馈可能即将发生，其烈度目前也暂时难以预估。总的来说，预计旺季预期、前期较低的价格以及集中注销月过去仓单的压力释放将使PG在四季度前期价格反弹，但是后续化工的负反馈，充足的发运以及燃烧旺季的证伪会使PG在四季度后期价格下跌回落。

　　LPG走势回顾

　　LPG季报：

　　仓单仍是不可承受之重

　　隐含波动率高低切持续，但驱动不同

　　2025年三季度PG的隐含波动率高低切持续，6月战争引起的隐波变动我们在年中报中已有所提及，猝不及防的战争开始与结束给予了PG隐波极大的波动。三季度最值得注意的是，在看似波澜不惊的7月下旬，隐波也来到了极高的水平，几乎与战争期间类似，我们认为引起此现象的原因是大量仓单引起的多空矛盾的累积，此时虽然在PG价格中还没有体现，但是在隐波水平上已经提前体现。由此可以看到，PG隐波的高低切对于后续行情的指引作用较强。

　　OpenVlab，大地期货研究院

　　伊以战争小结

　　仓单仍是不可承受之重

　　LPG仓单在三季度创历史新高且厂库回购意愿较弱，同时多头认为绝对价格较低，被仓单压制的合约价格将会迎来合理反弹。在此不可调和的多空矛盾之下，LPG主力合约持仓量迅速扩张，临近交割月09合约和次主力10合约在8月同时到达了相当高的持仓量水平。多空矛盾从厂库意向回购价格中也可见一斑，物产中大化工仓单意向回购价格为3400元/吨。青岛运达仓单意向回购价格为3650元/吨。宁波百地年仓单意向回购价格为3600元/吨。烟台万华仓单意向回购价格为3650元/吨。如此低的仓单意向回购价格水平表明厂库并无与多头和解的意愿。当然从最后结果的来看，LPG的仓单仍是不可承受之重，这是这个品种价格困难的特性所天然决定的。

　　Wind，大地期货研究院

　　交割矛盾令基差和价差相形失色

　　一般而言，基差和价差对合约价格有着较强的指引作用。前者可以通过期现套利发挥作用，而后者可以通过期间套利发挥作用。而在三季度的行情中，可以看到，基差和9-10价差在集中注销月的价格矛盾面前，发挥的功能相当有限。8月最后的几个交易日，基差和价差都来到了极高的水平，期现回归基本失去功能。但是我们同时需要指出，对于确有能力处理交割货的法人来说，此类行情几乎类似于送钱，因此厂库也需要在给予合格提货人利润和自己获得投机利润之间做出抉择。但是目前看来，厂库做出了自己的选择。

　　Wind，钢联，大地期货研究院

　　由仓单讨论开去——交割困难户是否具有反身性？

　　此前我们多次提到过，PG期货种种奇怪的现象终其原因无非就是其交割困难，PG的仓单非常难处理。其中包含多种主观和客观的原因。首先，PG自身是气体而且是危化品，运输销售LPG需要有危化品资质和合适的槽车，这一点就限制了PG的交割便利度。其次，PG的交割品分散在全国各地，在交割月前，多头并不知道自己会接到哪里的交割品，若某一个区域内的运输和销售尚能想法解决，但跨省跨区域的运输和销售可以说难度更上了一个台阶。最后，厂库其实也并不希望别人来提自己的货，或多或少总有些限制，综合而言，PG的交割难特性几乎无解。

　　那这种PG的交割难特性会带来什么有趣的情况呢？由这次行情看来，PG期货似乎具备了一种奇妙的反身性，在战争刺激下的期货上涨中，期货涨幅超过了现货涨幅，因此价格越高，民用气现货价格平平的厂库就有更大的意愿来注册仓单，而这些注册的更多仓单将会变成集中注销月时更大的压力。也就是说，价格越涨，仓单越多，未来价格越低。若事件的影响可以延续到集中注销月，使价格保持强劲，合约的一致性尚可保持。若突发事件的影响在集中注销月前消退，则PG合约的反身性就将展现，也即涨得越多，跌得更多。此类反身性，我们相信在其他交割困难商品中也会展现，可以为可能的突发事件后右侧交易提供理论指导。

　　Wind，大地期货研究院

　　02

　　LPG季报数据：

　　宽松平衡下的边际变量

　　三季度民用气走势

　　三季度的民用气走势较为简单，在较高的商品量和高温下较差的燃烧需求的合力下，民用气价格在8月前一路下跌，之后在8月中旬后开始有所反弹。民用气反弹的主要原因是前期绝对价格较低，同时炼厂出货平稳，各炼厂不愿再以较低价格继续出售民用气，产业看涨情绪较为旺盛，目前民用气反弹势头因总体供需情况宽松已有所减弱，预计四季度民用气将仍在低位震荡，构建平台。

　　三季度民用气供应充足

　　2025LPG的市场特征而言，炼厂检修对于LPG民用气价格的影响比起往年明显增加。不同区域内的炼厂检修节奏往往能决定该地区内民用气价格微观走势和区域间的相对走势。究其原因，可能是因为燃烧需求的持续萎缩使得民用气需求端对于价格的影响日渐式微，反之供应端炼厂的外放量则可以显著改变区域内供需态势，并影响价格走势。

　　三季度民用气的供应较为充足，中国液化气商品量在8月创历史新高。根据炼厂检修的情况，后续仍有炼厂结束检修，商品量或可进一步增加。总体而言，虽然2025年地炼因利润微薄整体承压，但未有明显影响到中国民用气供应。

　　LPG季节性不明显，三四季度能否重拾季节性

　　2025年FEI相对布伦特原油季节性不明显，气油比一直保持在1.1左右。然而三季度原油降波明显，FEI自身指引走强，似有重拾季节性倾向。注意到往年淡季转旺季时气油比都有季节性走强，在原油多空矛盾不明显的当下，FEI若季节性与往年相似，则可能还有一波走强的可能性。

　　全球LPG供需充裕

　　2025年三季度全球LPG供需总体而言较为充裕，美国LPG出口量持续处于高位，且下半年美国港口出口能力仍将提高，根据公开新闻，Energy Transfer的新码头设施已开始向外出口丙烷，虽然现在看来美国今年的出口量和去年相仿，但美国丙烷库存目前仍在不断提高中，预计后续美国出口量将突破历史新高。于此同时，OPEC+仍在逐月不断解除限产中，因此中东的LPG出口能力预计后续也将不停提高，两大最主要出口地区的出口能力均较强，LPG供应端预估将处于持续宽松过程中。2025年印度LPG进口量仍增长较快，凸显其经济韧性和动能。

　　KPLER，大地期货研究院

　　三季度LPG海运费上涨为主

　　2025年三季度LPG海运费以上涨为主。LPG海运费价格水平已超过往年，仅次于巴拿马河拥堵特殊情况的的2023年。三季度LPG租船需求较好，同时因关税战降低的宏观情绪在后续持续好转，助推了VLGC船运费上涨。巴拿马运河三季度有拥堵状况发生，主要原因为美国8月初追加关税，试图通过巴拿马运河的集装箱船有所增加，因此巴拿马运河通行权拍卖费水涨船高。但是目前巴拿马运河投标价涨幅正在平息，预估四季度LPG海运费将小降并觅至平台位，走势以震荡为主。

　　，大地期货研究院

　　三季度PDH利润大幅波动

　　三季度MTBE和烷基化油装置毛利较为稳定，虽然绝对利润不高，但调油料装置保持了较高且较稳定的产能利用率。相比而言，三季度虽然PDH装置也维持了较高的产能利用率，但其利润经历了大幅波动，先上后下。三季度前期横空出世的反内卷行情使下游化工品价格有所提升，加之原料价格下跌，使以PDH装置利润回升明显，企业开工意愿强，检修减少。但三季度后期随着原料LPG价格的提升，以及反内卷的退潮使PDH装置利润再次承压，目前已回到年初及往年的较低水平，若后续LPG价格持续反弹，则PDH装置的负反馈无疑即将到来。

　　中国PDH装置检修量或将继续上升

　　目前中国PDH装置检修情况如左图所示，产能利用率在72.69%。正如前文提到的，PDH利润的压缩会使PDH装置检修量上升。9月新检修了两家PDH企业，分别为宁波金发一期和东华张家港，产能各60万吨。若PDH利润再遭压缩，则中国PDH装置检修量或将继续上升，产能利用率降至70%以下。就2025年的情况而言，PDH已是制丙烯工艺中的绝对边缘产能，利润大幅落后于煤制，油制和MTO制。因此若丙烯价格承压。首当其冲受到影响的就是PDH装置。

　　中国LPG库存情况

　　三季度LPG各区域库存情况较为稳定，未有明显干库或胀库情况出现，其中华东炼厂和山东港口有小幅累库情况出现。

　　作者：蒋硕朋

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