智通财经APP获悉，瑞银近日发布全球股票衍生品策略报告，在“九月魔咒”结束前提前布局，针对第四季度核心主题与投资思路提出几点主张。

1.波动率何在?仍未体现在指数端，但风险正逐步上升

该行此前曾指出，第二季财报发布后，宏观风险可能会成为市场焦点。未来一个月，针对重大宏观事件的指数期权隐含波动定价均低于80个基点，看似处于低位，但这主要是因为这些隐含波动的实际兑现程度极低。尽管市场脆弱性已有所上升，但此前抑制波动率的核心因素仍在持续发挥作用。该行已观察到波动率出现些许“复苏迹象”：随着对冲活动重启，波动率偏斜度已升至多年高点。多数板块的相关性有所上升，但科技板块(Tech+)的持续分化仍是抑制指数波动率的关键因素。

系统性策略(如波动率控制策略、商品交易顾问策略CTAs)的杠杆水平已回升至“解放日”前的高点，根据该行的模型，当前CTAs倾向于减持敞口，多空比例约为7:1。瑞银对全市场gamma分布的分析显示，总体而言，对冲活动在局部市场更易引发“钉住风险”或“上行风险”，而日内到期期权(ODTE)敞口的再度增加可能会进一步加剧这一态势。鉴于当前市场环境复杂，该行仍强调，在不同指数与板块间选择对冲及套利机会时需保持选择性。

2.如何对冲滞胀风险

该行认为，滞胀风险的市场关注度仍不足，尽管黄金及黄金矿业股近期的走势可能暗示市场已开始逐步定价这一风险。该行借助“市场食谱”(MarketCookbook)分析框架，探究未来数月滞胀冲击可能对股票市场产生的影响。此前，该行曾运用该模型分析“增长驱动型高收益率”情景，目前该情景已基本成为现实。

从细分板块来看，黄金矿业股ETF(GDX)的上行空间仍显示出较强吸引力，不过其部分涨幅已被市场提前定价。周期股，尤其是金融股、金属与矿业股及房屋建筑商板块，似乎面临最大风险。从指数层面来看，该行的模型估算显示，指数下行风险相对有限，上行波动率也处于可控范围。投资者可考虑卖出黄金矿业股的看跌期权，以筹集资金买入金属与矿业股ETF(XME)的看跌期权，构建黄金“阿尔法”相对价值交易;或选择标普500指数的下破式看跌期权进行对冲。

3.小盘股会“缴械投降”吗?市场普涨但缺乏可持续趋势

近期，小盘股重新回到市场视野。杰克逊霍尔全球央行年会后，小盘股迎来反弹，这一走势得到盈利广度扩大的支撑，但该行尚未发现有明确证据表明资金正从高优质资产板块大规模转向小盘股。期权市场也传递出类似信号——市场对小盘股并无过度乐观情绪，这与2023年第四季度及2024年7月的市场表现形成鲜明对比。

尽管这表明当前反弹的健康度较高，但鉴于基本面较去年仅略有改善，这一反弹态势可能难以持续。该行的“主题指标”(Theme-ometer)显示，与其战术性布局“低质资产缴械投降”行情，不如聚焦部分与人工智能相关的主题(如软件先锋板块)或防御性板块(如制药板块)。

4.降息周期下，应选择债券波动率还是股票波动率?

从历史数据来看，降息周期通常伴随着经济增长放缓。基于该行的分析，在此背景下，相对而言，配置股票波动率仍比配置债券波动率更具合理性。但该行认为，这一结论的成立仍需满足以下三个条件：1)美联储启动降息后，其未来政策路径的确定性需进一步提升;2)增长预期与通胀预期的相互抵消需控制住长期久期风险;3)本月美联储首次降息后，股债收益率相关性需回归正值区间。投资者可考虑通过量化投资策略(QIS)，系统性卖出美国国债波动率，为标普500指数的下行风险敞口提供资金支持。

5.VIX展期策略——在市场平静期获取票息收益

VIX展期策略的普及程度已达到近五年最高水平。该行认为，这主要得益于市场对VIX交易所交易产品(ETP)的关注度再度上升，但同时也需注意这类策略当前面临的双向风险：一方面，波动率期限结构陡峭化使得实际展期收益提高;另一方面，市场存在引发“自我驱动型波动率飙升”的潜在可能，不过其幅度预计仅为2017年末至2018年初波动率飙升的一小部分。

该行仍倾向于推荐VIX1x2看跌比率策略或看跌日历价差策略，以风险缓释的方式获取票息收益。投资者可考虑将9月到期的VIX1x2看跌比率头寸展期至10月到期。

6.股息贴现——关注2027年区间的上行机会

该行更新了对标普500指数股息的自下而上分析，将第二季财报后市场一致预期上调的股息(主要来自美国银行业及科技板块)纳入考量。该行建议维持2026年上行期权交易头寸，以捕捉潜在的进一步上行空间，同时可着眼2027年区间，构建新的1x2看涨比率头寸或看涨风险逆转头寸。此外，该行还更新了对欧洲斯托克50指数(SX5E)的自下而上股息预测，相比美国市场，该指数的股息贴现水平似乎更具吸引力。