申万宏源赵伟:财政“下半场”,可能的“后手”?

智通财经网
Sep 20

2025 年上半年财政“前置”发力为经济注入较强支撑。下半年,财政政策“工具箱”还有哪些潜在“后手”?本文系统梳理,供参考。

一、上半年经济,不可忽视的财政力量? 财政“前置”发力,为上半年经济提供有力支撑

2025年上半年,经济呈现韧性,背后财政“前置”支撑作用显著。上半年广义财政支出增速达 8.9%,高于名义 GDP 增速 4.3%,且远超 2022 年以来 1 - 3% 的年均增速。资金来源主要依靠政府债务及结转资金。6 月,广义财政收支差为 - 5.3 万亿元,创同期最高,其中一般财政收支差 - 2.6 万亿元,政府性基金收支差 - 2.7 万亿元,或表明国债、特别国债等有力支撑了广义财政。

2025年上半年财政支出呈节奏前置、投向分化特征。节奏上,“化债”资金落地较快,缓解地方及企业资金压力。截至6月底,置换隐性债务的特殊再融资专项债发行近1.8万亿元,进度近90%;特殊新增专项债中超4600亿元,进度58%。结构上,资金重点投向产业升级与民生消费,其中,社保就业支出同比9.2%,较2024年同期升5个百分点;,科学技术支出同比9.1%,较2024年同期增长10.5个百分点。

财政“前置”发力下,上半年“两新”成效显著,为经济增长提供有力支撑。消费端,社零累计同比5%,较一季度升0.4个百分点;“以旧换新”相关商品消费高增,家电、通讯器材累计同比分别达30.7%、25.4%,带动最终消费支出对GDP增长贡献率升至52%,成经济增长主动力。投资端,受益于设备更新补贴及财政对文体娱乐支持,上半年制造业投资增速7.5%,剔除基建地产的服务业投资亦保持较高增速。

二、下半年财政加码的必要性与可能性?若后续经济承压明显,财政或有加码可能,两类工具或可选择

若下半年经济承压明显,财政或有年内加码可能。2025年是“十四五”收官与“十五五”奠基之年,实现全年经济目标是宏观政策“灵活”“预见”加码的重要锚点,短期若全年5%左右实际GDP目标承压,财政或加码。长期为实现2035年经济总量/人均GDP比2020年翻一番目标,“十五五”“十六五”对经济增速有要求,需至少保持年均4.4%左右经济增长(名义GDP增速4%左右)。

2025年下半年,经济增速或因财政资金支撑减弱、需求“前置”及基数效应叠加而承压。7月广义财政收支差为-5.6万亿元,相比6月仅多0.4万亿元。新增政府债务发行接近尾声,政府债务对财政支出的大规模支持阶段已过,后续广义财政支出或难维持高增速。需求端,“以旧换新”、“设备更新”使需求前置,但6月起受电商促销前置、国补“空窗期”影响,相关商品零售增速下滑,设备购置投资增速也已下降。

后续财政若年内加码,“工具箱”或分两类。一类增量政策无需预算调整:政策性银行发挥“准财政”作用,落地快且灵活,其工具因财政贴息利率低、“杠杆”效应强,能减负并撬动资金;政府已有结存限额(约1.5万亿元,国债2024年底结余近2000亿元)也无需调预算,但落地慢于“准财政”工具。

财政加码另一类是新增政府债务限额,政策空间较大,但需经全国人大常委会审批,落地到地方项目或至少需两个月。历史上,2023年前中央年中调预算仅5次,3次赤字调整在1998-2000年8月,各增发国债用于基建领域;而最近一次,2023年10月调整万亿元国债,其发行使用多在年末及次年一季度。

三、当前财政重点支持哪些领域?防风险、促转型、保民生、促消费等或是重点

上半年财政“转型”趋势逐渐明确,防风险、促转型、保民生、促消费或是重点。在支持地方层面,上半年财政重点倾斜隐债化解领域。2025年,财政部两次通报“隐债问责”典型案例,紧盯基层政府行为,实施“穿透式”监管。而新增隐债用于棚改贷款付息、农田改造等,或反映出部分地区项目资金短缺。

从政策跟踪情况看,新兴未来产业与服务业发展或是重点支持领域之一。4月和7月政治局会议部署“新兴支柱产业”,7月中央财经委会议提及海洋经济,政府工作报告中的商业航天、低空经济等行业或是重点。同时,近期高层会议多次提及加大服务业对内对外开放力度,通过优质供给激活服务消费与贸易。

居民端“民生保障+促消费”或是当前核心支持方向。当前《育儿补贴制度实施方案》明确,中央财政设“育儿补贴补助资金”,今年初安排预算约900亿元,中央承担约90%。同时,贴息政策进一步挖掘消费潜力,截至6月剔除住房的居民消费贷余额21.2万亿元,若全部贴息或可节约居民支出2120亿元。

风险提示:政策变化超预期,经济变化超预期。

本文转载自申万宏源宏观分析师赵伟团队发布的研究报告;智通财经编辑:文文。

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