来源：张忆东策略世界

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　　投资要点

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　　一、资金面短期变化：short cover提供动能，卖空成交占比回落

• 9月3日的报告《港股长牛之“秋日胜春朝”》，坚定看好港港股，短期港股上涨动力足，有望延续震荡向上的慢牛行情。尤其建议优先配置性价比高的互联网。我们持续提示，8月份是逢低布局互联网的好时机，始终坚持，中期而言，港股互联网行情有望从“外卖内卷”叙事回归AI赋能叙事、科技成长叙事，未来业绩恢复向上弹性值得期待。短期互联网做空交易过度拥挤，而估值却处于历史低分位数，是逢低布局的好时机。

• 此前，受互联网巨头外卖大战内卷影响下，港股卖空成交占比于8月一度攀升至20.8%的历史高位。8月中旬互联网龙头的未平仓卖空股数也处于近五年以来的历史高位。

• 9月初以来，随着AI 业务端持续发力，部分互联网龙头业绩改善，前期压制板块的利空因素逐步出尽，空头回补，卖空成交占比下降。截至2025年9月12日，恒生指数卖空成交占比为13.8%，处于2021年以来的64.2%分位数水平，较2025年8月中旬的20.8%显著下降。

　　二、资金面中期变化：外资流出放缓，部分板块率先迎来回流

　　（一）自2022年3月起外资持续流出港股，但2025年5月以来外资流出港股的趋势出现边际改善

　　自2022年3月起，外资持续流出港股；不过这一趋势在2025年5月以来出现明显边际改善。2025年4月以来美元走弱、港股基本面亮点频出，外资流出港股的步伐显著放缓。

• 2024年1月至4月期间，港股外资累计净流出金额高达4959.4亿元；2025年5月至8月，港股外资累计净流出金额降至2593.9亿元，流出规模较此前明显缩减。其中6月主要受到因为互联网巨头外卖业务内卷导致资金流出相关个股，而5月、7月港股已经实现单月外资净买入，净买入金额分别为765.5亿元、400.3亿元。

　　（二）哪些行业率先迎来外资青睐？

• 2025年5月以来，资讯科技业与工业是外资净流入的主要行业，分别实现外资净流入438亿元、417亿元，规模显著高于其他行业；原材料业与医疗保健业同样获得外资积极布局，5月以来分别实现外资净流入66.0亿元、65.7亿元。

　　（三）5月以来外资最青睐的个股有哪些？

　　从 5 月以来外资净流入前二十大个股名单可见，优质的赴港上市新股和行业龙头是最吸引外资流入的两类公司。

• 2024年以来不少优质企业赴港上市进而吸引外资配置。其中，2025 年5月上市的宁德时代表现最为突出，自5月以来累计吸引外资净流入 331.7 亿元。其他受外资青睐的新股还包括恒瑞医药（92.3 亿元）、海天味业（85.9 亿元）、三花智控（71.7 亿元）、地平线机器人（48.2 亿元）及多点数智（36.3 亿元）。

• 行业龙头同样是外资布局的核心选择。此类标的包含资讯科技业的腾讯控股（269.2亿元）、小米集团（193.9 亿元），医疗保健业的远大医药（175.4 亿元）、药明生物（70.9 亿元），非必需性消费的泡泡玛特（50.9 亿元）等。

　　注：括号内为5月以来外资净流入金额

　　风险提示：大国博弈风险，美国货币政策超预期风险，经济增速下行超预期风险

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　　报告正文

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　　一、资金面短期变化：short cover提供动能，卖空成交占比回落

　　9月3日的报告《港股长牛之“秋日胜春朝”》，坚定看好港港股，短期港股上涨动力足，有望延续震荡向上的慢牛行情。尤其建议优先配置性价比高的互联网。我们持续提示，8月份是逢低布局互联网的好时机，始终坚持，中期而言，港股互联网行情有望从“外卖内卷”叙事回归AI赋能叙事、科技成长叙事，未来业绩恢复向上弹性值得期待。短期互联网做空交易过度拥挤，而估值却处于历史低分位数，是逢低布局的好时机。

　　此前，受互联网巨头外卖大战内卷影响下，港股卖空成交占比于8月一度攀升至20.8%的历史高位。8月中旬互联网龙头的未平仓卖空股数也处于近五年以来的历史高位。

• 截至2025年8月15日，腾讯、阿里巴巴、美团、京东集团、百度集团的未平仓卖空股数分别处于近五年以来的44.5%、94.9%、100.0%、66.4%、100.0%分位数水平。（注：百度历史分位数时间范围自2021年3月26日开始）

• 9月初以来，随着AI 业务端持续发力，部分互联网龙头业绩改善，前期压制板块的利空因素逐步出尽，空头回补，卖空成交占比下降。截至2025年9月12日，恒生指数卖空成交占比为13.8%，处于2021年以来的64.2%分位数水平，较2025年8月中旬的20.8%显著下降。

　　二、资金面中期变化：外资流出放缓，部分板块率先迎来回流

　　（一）自2022年3月起外资持续流出港股，但2025年5月以来外资流出港股的趋势出现边际改善

　　自2022年3月起外资持续流出港股，不过这一趋势在2025年5月开始出现明显边际改善。2025年4月以来美元走弱、港股基本面亮点频出，外资流出港股的步伐显著放缓。

• 外资撤离港股的幅度自2025年5月开始边际收窄：2024年1月至4月期间，港股外资累计净流出金额高达4959.4亿元；2025年5月至8月，港股外资累计净流出金额降至2593.9亿元，流出规模较此前明显缩减。其中6月主要受到因为互联网巨头外卖业务内卷导致资金流出相关个股，而5月、7月港股已经实现单月外资净买入，净买入金额分别为765.5亿元、400.3亿元。

　　（注：累计净流入以起始日期当日的资金基数为 0，之后每日按当日净买入金额逐天叠加）

　　（二）哪些行业率先迎来外资青睐？

　　2025年5月以来，资讯科技业与工业是外资净流入的主要行业，分别实现外资净流入438亿元、417亿元，规模显著高于其他行业；原材料业与医疗保健业同样获得外资积极布局，5月以来分别实现外资净流入66.0亿元、65.7亿元。

• 资讯科技业：资讯科技业是2025年以来最早迎来转折的行业之一，2025年2月资讯科技业吸引外资净流入284.8亿元。随后的5月、7月外资流入力度进一步加大，分别实现净流入457.5亿元、212.3亿元。

• 工业：2025年5月宁德时代港股上市，直接带动当月外资大幅涌入工业板块，单月净流入达326.3亿元，创下2022年3月以来的最大单月净流入纪录。此后外资对工业的布局保持持续性，6月至8月持续实现净流入，分别净流入17.0亿元、59.3亿元、20.7亿元。

• 原材料业：2025年5月至8月期间，原材料业持续吸引外资净流入，单月净流入金额分别为10.6亿元、6.7亿元、35.7亿元、42.7亿元。从流向来看，5月以来外资主要聚焦于行业龙头企业，以万国黄金集团、中国宏桥为代表的头部企业成为外资布局的重点标的。

• 医疗保健业：2024年10月起医疗保健业处于外资大幅净流出状态，但2025年5月开始这一趋势逆转，5月当月实现外资净流入92.0亿元；尽管6月外资再次出现大幅净流出（6月单月净流入金额达210.5亿元），但7月又迅速恢复大幅净流入，单月流入125.1亿元，创下2022年3月以来的最大单月净流入纪录。

　　（三）5月以来外资最青睐的个股有哪些？

　　从 5 月以来外资净流入前二十大个股名单可见，优质的赴港上市新股和行业龙头是最吸引外资流入的两类公司。

• 2024年以来不少优质企业赴港上市进而吸引外资配置。其中，2025 年 5 月上市的宁德时代表现最为突出，自 5 月以来累计吸引外资净流入 331.7 亿元。其他受外资青睐的新股还包括恒瑞医药（92.3亿元）、海天味业（85.9 亿元）、三花智控（71.7 亿元）、地平线机器人（48.2 亿元）及多点数智（36.3 亿元）。

• 行业龙头同样是外资布局的核心选择。具体来看，资讯科技业的腾讯控股（269.2亿元）、小米集团（193.9 亿元），医疗保健业的远大医药（175.4 亿元）、药明生物（70.9 亿元）、晶泰控股（34.2 亿元）、京东健康（28.5 亿元），非必需性消费的泡泡玛特（50.9亿元）、安踏体育（49.9 亿元）、金沙中国有限公司（30.8 亿元），以及原材料业的万国黄金集团（27.7亿元），均获得外资显著净流入。

　　注：括号内为5月以来外资净流入金额

　　风险提示：大国博弈风险，美国货币政策超预期风险，经济增速下行超预期风险

　　注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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责任编辑：江钰涵