摘要

9月FOMC例会，美联储重启降息，10年美债利率一度跌破4.0%。历史上的降息周期，长端美债利率和期限溢价的走势存在异同，这次将如何演绎？

（一）美联储降息周期，美债利率走势的异同？

70年代初以来，美联储共经历了12次降息周期。其中5次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息约234BP，10年美债利率平均下行167BP；7次为“硬着陆”背景下的降息周期，平均持续20个月，累计降息647BP，10年美债利率平均下行199BP。

一个共性是，降息周期启动前，10年美债利率见顶回落。降息前3个月，10年美债利率平均下降62BP，首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹。软着陆环境里，2年利率降息后1-2个月即可能触底走平；通胀预期在降息后3-6月内整体反弹力度仍较为有限。

（二）不同利率形态背后的宏观逻辑？

经济“着陆”的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。预防式降息里，美债利率跌幅更小，反弹时间更早。10年美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月。衰退式降息里，10年美债利率回升时间更晚，结束降息后，启动加息之前，长端利率往往才见底。

10年美债利率的低点与降息节奏有关。多数案例中，10年美债利率的低点往往都出现在降息节奏最快的时期，换言之：如果降息节奏是先快后慢，10年美债利率的低点或出现在早期；如果节奏先慢后快，低点可能出现在尾声；如果是匀速降息，低点可能出现在降息周期的中段。

（三）重启降息后，美债利率如何演绎？

虽然美联储重启降息，但10年美债利率中枢进一步下行的空间或有限。美国长期名义中性利率已升至3-3.5%区间，说明在通胀收敛至2%的过程中，美联储仍有3-4次降息空间，而市场至2026年底已经定价4-5次。9月经济预测摘要显示，如果2026年底PCE通胀为2.6%，失业率为4.4%，美联储可能仅降息1次。

降息周期重启后，期限溢价仍将主导长端美债利率的方向。2024年9月首次降息以来，10年美债利率的中枢并未下行，主因期限溢价持续反弹。2025年，10年美债期限溢价最高上行到0.9%附近，一是源自债务供给的扩张，二是源自美国政策不确定性。二者未来仍可能难以明显改善，若明年特朗普加强对美联储的干预，长端利率可能不降反升。

非美发达经济体长期国债利率的上行或制约美债利率下行的空间。在欧、日债券利率上行、美债利率下行和美元转弱的背景下，欧、日资金配置美债的需求也可能随之转弱。以日元投资者为例，对冲后10年美债的收益为0.5%，已低于10年日债的1.64%。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

正文

（一）美联储降息周期，美债利率走势的异同？

70年代以来，美国共经历12次降息周期，其中5次为软着陆环境下的预防式降息，美联储平均降息234BP，降息平均持续9个月。7次降息时或降息后出现经济衰退，平均降息647BP，降息平均持续20个月。预防式降息的动因可分为两类，一是防范潜在风险，包括1998年LTCM冲击、2019贸易冲突与全球经济放缓；二是通胀回落后，进行利率“再校准”，包括1984、1995、2024年的预防式降息，目的是在通胀缓和、增长降温时下调政策利率，使利率回到与中性利率更匹配的区间。应对式降息主要动因是应对美国衰退、就业压力，包括1970年尼克松衰退、1974石油危机、1980年和1981年双底衰退，1990年储贷危机，2001年互联网泡沫破裂以及2007年金融危机。1982年前，可使用折现率判断政策利率下调与否。1982年后，则可使用联邦基金目标利率作为判决降息的标准。

整个降息周期里，10年美债利率均趋于下行，降息落地前下行斜率较大，降息落地后可能反弹；软着陆环境里，短端利率(2Y)降息后1-2个月即可能触底走平；通胀预期整体反弹力度较为有限。美联储降息前3个月，10年美债利率平均下降62BP，首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约11BP；2年美债利率在降息前趋于显著下行，降息后出现分化，衰退环境下，降息后3个月内仍继续下跌；软着陆情形下，降息落地后1-2个月，短端利率可能触底走平；通胀预期（使用DKW美债利率四因子拆解出通胀预期）在降息前通常下行，降息后持平，软着陆情形下通胀预期高于衰退情形，但整体反弹力度较为有限。

降息前后，期限利差往往呈现典型的三阶段特征，降息前趋于正常化，降息后趋于陡峭化。在降息预期发酵期，短端先回落，期限利差从倒挂或接近倒挂向正常化形态修复；在落地冲击期，2年利率仍可能下行，10年利率同步下降但幅度较小；后续演绎期，利差走阔的程度取决于经济路径与风险溢价的变化。由于10年国债利率可以拆解为对未来短端利率路径的预期以及期限溢价之和，因而利率曲线的变动同时受降息定价与风险定价的驱动，前者决定利率曲线何时陡峭化，后者决定陡峭化程度有多深。

       预防式降息环境里，利率曲线在降息前后往往仍能维持正常形态，陡峭化程度较温和。降息落地后，通过压短端来修复曲线，期限利差往往不会持续倒挂。衰退环境下，降息前3个月左右，短端利率先行定价降息，出现较大回落，期限利差趋于从倒挂中修复；降息落地后，2年期仍下跌、10年期同样趋于下行但相对缓和，期限利差可能由倒挂转向进一步走阔。

（二）不同利率形态背后的宏观逻辑？

美国5次预防式降息的案例里，降息动因并非衰退本身，而是潜在下行风险或外部冲击。1984年预防式降息，主因是通胀压力缓和，经济增速放缓，GDP增速由1984年一季度的8.1%降至四季度的3.3%，通胀全年4.3%，未再加速；1995年预防式降息主因是温和通胀环境下，经济增速降温，美联储1995年至1996年落地三次降息；1998年降息主因是预防LTCM冲击引发的金融风险，1998年9至11月连降三次，其中10月为临时会议降息；2019年因全球增长放缓、贸易不确定性与温和通胀格局，美联储实施中期调整式的预防降息。

经济“着陆”的方式决定了美债利率的下行斜率和空间，预防式降息里，美债利率下行幅度较浅，下行斜率较缓和，反弹时间更早，10年美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月内。预防式降息里，10年美债利率平均下降234BP，低于衰退式降息的647BP。10年美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月内，表明美联储政策方向起主导作用。以2001年互联网泡沫危机为例，10年美债利率企稳时点为最后一次降息的2003年6月前后。1995年预防式降息情景里，10年美债利率回升时点同样为1996年1月最后一次降息落地前后。其逻辑在于，一旦末次降息确定，增长不失速，长端利率将可能在风险中性利率与风险补偿的带动下回升。

经济衰退下的降息，节奏更快、幅度更深。联储通常在衰退风险加大的3到6个月内密集降息并伴随非常规工具，平均降息幅度达647BP。70年代以来，美国共出现7次衰退式降息：1970年尼克松衰退，美国利率紧缩后内需回落、失业率上升；1974年第一次石油危机，名义利率大幅下行但受通胀约束；1981年沃尔克时代，为压制高通胀实施严格紧缩，贴现率于1981年触及历史高位15.7%，随后经济增长失速，美国形成1980至1981年的双底衰退；1990年储贷危机，信用收缩、房地产行业压力上升；2001年互联网泡沫破裂，企业投资骤降，政策利率2000年末的6.5%快速降至1.75%；2007年金融危机，联邦基金利率从 5.25%一路降至0.25%。

衰退式降息下，10年美债利率触底回升时间更晚，在降息周期结束后，加息周期启动之前，长端利率往往才见底回升。衰退式降息情形下，10年美债利率平均下跌199BP。美债利率触底回升的时间点晚于预防式降息，一般在启动加息之前出现反转，对应市场从衰退定价转向再通胀定价的阶段，此时增长与通胀的下修接近尾声、风险偏好触底。在政策上，需联储结束降息并释放“维持现状”的前瞻指引。如1992年9月，美联储将目标利率降至3.0%，此后长时间持稳不变，1994年初联储释放加息信号，长端利率出现反弹并见底回升。

（三）重启降息后，美债利率如何演绎？

本次重启降息的节奏依然是先快后慢，明年降息节奏或趋缓。美联储虽仍有降息空间，但美债期限溢价上升，美债利率与非美利率背离，或可能制约明年长端利率下行幅度，当前10年美债利率或已处于底部区间。

从中性利率框架看，明年美联储降息空间可能较为有限，美国名义自然利率为3.0%-3.5%左右，或将制约未来长端美债利率下降空间。基于中性利率分析框架，预防式降息情形里，美联储实际政策利率往往回落至实际自然利率上沿附近。例如1995年、1998年、1984年预防式降息，扣除PCE通胀的实际有效联邦基金利率均持平或稍高于实际自然利率，降息深度均较浅，主因是防范通胀抬升。衰退情形下，降幅则更深，如1990年储贷危机降息，2001年互联网泡沫危机降息，2007年金融危机降息等。参考HLW模型，美国实际自然利率为0.7%-1%附近，美联储对2026年美国PCE通胀增速预测为2.6%，名义自然利率为3.0%-3.5%左右，参考以往的经验规律，这意味着通胀收敛至2%的过程中，美联储有3-4次降息空间。

美国期限溢价的上升，对冲了政策利率的下行，长端利率的后续反弹可能早于以往降息周期的经验规律。2024年以来，10年收益率不降反升的主要贡献来自期限溢价回升，ACM模型口径的下的10年美债期限溢价由负转正，到2025年8月，升至0.9%附近，对冲了短端利率下行对长端收益率的拉低作用。根据美债利率四因子模型框架（参考前期报告《美债利率在“涨”什么？》），期限溢价的抬升，一是源自美国财政与债务供给的扩张，二是源自特朗普政策不确定性风险的定价，明年，二者仍然可能难以出现大幅改善，若未来特朗普政府继续加强对美联储的干预，长端利率可能不降反升。

本次降息重启，美债长端利率与非美出现背离，欧洲、日本长端利率上升，美债利率回落，对冲后10年美债收益为0.5%，显著低于10年日债的1.64%，未来或可能抑制美债需求。在方向和节奏上，今年美债更平缓，欧债、日债抬升更明显，日本10年国债升至1.6%、德国10年国债升至约2.7%、英国4.7%，美国则降至4.06%（均为9月17日数据）。年初至今，日本国债利率上行幅度居前。一方面是货币政策分化，美联储更鸽派，欧日更鹰；二是欧、日财政问题更严重，美国赤字率受关税影响已有所缓和。美国与欧日利率的背离仍然可能持续存在，以日元投资者为例计算，一年期对冲成本约3.6%，以10年美债利率4.06%计算，对冲后美债收益为0.5%，显著低于10年日债的1.64%，可能削弱美债的配置需求，长端利率持续下行的机会或有限。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

注：内容节选自申万宏源宏观研究报告：《降息重启，美债利率怎么走？》；分析师：赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越