本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

随着辉瑞收购GLP-1减肥药开发商Metsera消息的传出，GLP-1药物下半场的竞争愈发激烈。对于GLP-1药物这个过去几年医药产业的最大风口而言，留给中小玩家的机会已经不多了。

在司美格鲁肽等明星产品的带动下，一批国内多肽原料药企业迎来了一轮前所未有的红利，财务数据呈直线上升态势。然而，在“暴利”的驱使下，越来越多的药企开始贪婪，它们不再满足于只做一家原料企业，而是开启疯狂的产能扩张模式。

正所谓“此一时，彼一时”。国内产能“大干快上”之时，大洋彼岸却在上演一场捍卫司美格鲁肽霸主地位的“保卫战”，这无形间让一大批药企陷入司美格鲁肽“陷阱”。

扩产狂欢暴露了国内药企在技术创新、成本控制和风险管理上的深层短板，正在将整个行业拖入“骑虎难下”的尴尬境地。

01

暴利盛宴

全球糖尿病与肥胖症的流行病学数据绘制出一幅令人垂涎的市场画卷。

2025年上半年，这幅市场版图呈现出愈发绚丽的格局。全球GLP-1的销售额超过336亿美元，其中，诺和诺德的司美格鲁肽系列销售合计收入1127.56亿丹麦克朗（166.83亿美元），超过K药的销售额151.61亿美元，成为了新一届药王；礼来的替尔泊肽系列销售为147.34亿美元，增速令人震惊。

在这种氛围下，中国也正在上演关于GLP-1的造富神话，只不过区别于诺和诺德和礼来的冲锋陷阵，中国药企更多地扮演着后勤保障的角色——原料药生产。

根据弗若斯特沙利文数据显示，我国多肽原料药市场规模从2016年的34.1亿元增长到2021年的76.2亿元，预计至2025年将达到237.5亿元，到2030年有望攀升至652.5亿元。对于GLP-1原料药企业而言，这段时间是名副其实的黄金时代。

受益的“暴发户”随随便便一抓一大把。截至目前，已有药明康德、诺泰生物、翰宇药业、圣诺生物、泰德医药等超10家国内药企业务涉及GLP-1原料药供应。根据2025年半年报显示，诺泰生物净利润约3亿元，增长四成；圣诺生物净利润8895.67万元，大增3.08倍；翰宇药业净利润1.45亿元，暴涨约15倍并扭亏为盈。

可是，暴力之下的中国原料企业并没有满足，而是开启疯狂的产能扩张竞赛。

诺泰生物独创固液融合多肽合成技术，突破司美格鲁肽（44个氨基酸+脂肪酸侧链）公斤级稳定生产瓶颈，单批次产量超10公斤，成本较传统工艺降低30%，第四代多肽车间（601/602车间）投产后，2025年总产能将达10吨/年，位居全球第二。

圣诺生物募投项目“年产395千克多肽原料药生产线项目”已顺利投产，募投项目“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态。以自有资金建设的“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”107车间和108车间也陆续投入运营。

普利制药已经通过合成生物学技术，成功开发了原料药司美格鲁肽，该产品通过基因工程菌株发酵得到多肽主链，再通过两步化学反应获得，产品纯度达到98%以上。其基于合成生物学的发酵车间12吨发酵已试产，后续规划会进一步扩展到50吨发酵体系。

奥锐特于2024年6月建成300kg产能，主打差异化工艺，采用半发酵法生产司美格鲁肽，成本低至30美元/克。

同时，一大批药企跻身司美格鲁肽仿制药之争，涵盖华东医药、丽珠集团、石药集团、翰宇药业等多家企业。一场大战，一触即发。

这场产能狂欢并非偶然，而是医药产业在资本推动下盲目扩张的必然结果。但与规模扩张形成鲜明对比的是，国内企业在核心技术上的投入严重不足，头部企业的研发投入占比普遍低于8%，远低于国际药企15%-20%的水平。这种“重产能轻研发”的发展模式，在市场红利期尚可维持，但在竞争加剧的背景下恐将难以为继。

02

悬崖边的狂欢

尽管司美格鲁肽系列在2025年上半结束时，已经登顶药王宝座，但依然无法掩盖其下调全年增长预期的焦虑。

今年5月，诺和诺德将2025财年全年销售额增长预期从此前的16%-24%下调至13%-21%，利润增长预期从19%-27%调整为16%-24%；7月底，再次将2025年销售额下调至增长8%至14%，利润下调至增长10%至16%；9月，年内第三次下调营业利润增长预期至4%-10%。

礼来双靶点药物替尔泊肽的强势崛起，正在改写GLP-1市场格局。头对头临床试验显示，替尔泊肽72周减重效果达20.2%，较司美格鲁肽的13.7%高出近50%。更致命的是，礼来在印第安纳州投入90亿美元扩建API产能，直指诺和诺德的供应软肋。

在种种失误之下，诺和诺德快挺不住了。9月10日，诺和诺德宣布，启动全公司转型，旨在精简组织架构，提高决策速度，并将资源重新分配至糖尿病和肥胖症领域。并计划在全球裁员约9000人，其中预计将在丹麦裁员约5000人，同时暂停了位于哥本哈根的新研发中心建设。

这一信号如同投入湖面的石子，在千里之外的中国市场激起涟漪，仿制药企业和原料药企业的三大死亡陷阱已然显现。

第一重陷阱，需求结构正在发生变化。当国内仿制药企业还在为司美格鲁肽仿制药的上市争分夺秒时，市场主流已开始向新一代产品迁移，这种技术代差可能使大量仿制药面临“上市即落后”的尴尬局面。

第二重陷阱，专利壁垒将造成极致“内卷”。司美格鲁肽的核心专利保护在不同市场存在差异，非法规市场专利到期预计在2026年，而欧美日等主要法规市场则要等到2031年。这意味着国内仿制药企业在未来5-6年内难以进入最具价值的欧美市场，只能在竞争激烈的本土市场和部分新兴市场争夺份额。国际原料药巨头也不会坐视中国企业侵蚀其市场地位，多家行业巨头正通过技术升级和产能优化应对中国企业的成本竞争。

第三重陷阱，产能过剩将引发连锁反应。上游原料药企业为消化过剩产能，可能采取低价倾销策略，短期内看似有利于仿制药企业降低成本，但长期来看将导致整个行业利润水平下降，削弱研发投入能力。更严重的是，无序扩产造成的资源浪费已开始显现，大量资金投入到低水平重复的产能建设中，当产能过剩与研发滞后、需求波动等问题相互叠加，国内GLP-1原料药行业将一地鸡毛。

无奈的是，原料药企疯狂扩产的行为，背后是时代的洪流，身不由己。

首先，这是一场时间的赛跑。此前，不论是司美格鲁肽还是替尔泊肽都曾出现产品短缺问题。原研厂被迫外包，药明康德TIDES业务187.6%的增速即受益于此。原料药企业扩产实为抢占原研产能空窗期的“时间套利”。但随着礼来和诺和诺德自建原料供应链，可套利的时间不多了。

其次，便是为即将到来的司美格鲁肽仿制药时代抢占上游制高点。司美格鲁肽中国专利2026年到期，国内药企的仿制药即将蜂拥而至。仿制药的利润不在终端销售，而在原料药供应链的提前垄断。因此，谁占有上游的原料药供应，谁就能在即将到来的司美格鲁肽仿制药时代呼风唤雨。

只不过，身处日新月异的创新药时代，这种奋不顾身的竞速，不知道该说是时代的幸运，还是时代的悲哀。

03

不可避免的价值重构

司美格鲁肽的市场红利期眼见着已经到头，供需关系的变化将重新定义这个赛道的价值。

从市场供需来看，当前司美格鲁肽市场的供给增长速度远超需求增长。2023年全球司美格鲁肽原料需求量仅约1.2吨，而仅仅两年后的2025年，国内企业规划产能就已飙升至20吨，是当前全球需求的16倍之多。

但替尔泊肽的崛起，已经使得这些产能逐渐变成负资产的可能。更为要命的是，属于替尔泊肽的专属时代，或许也只有很短的一段时间，因为更多“参赛选手”即将抵达战场。

针对GLP-1类药物在减重过程中暴露出的显著的肌肉流失效应，礼来已布局了两款ActRII靶点的单抗Bimagrumab和LAE102。临床试验数据已验证，靶向ActRII的单抗既可达到顶级的肌肉保护作用，又能达到顶级的减重效果。

罗氏则是于2025年3月以最高总金额53亿美金重金买下Zealand管线，押注曾被忽视的Amylin通路。Amylin也是一个多肽，类似GLP-1和GIP，不同的是它主要由胰岛分泌。在动物实验和人体的I、II期实验中展现出了保存肌肉的潜力，并且自身也能达到相当强的减肥效果，单药可以跟司美格鲁肽取得几乎一样的减重效果，正逐渐受到重视。

信达生物的玛仕度肽作为全球首个GLP-1/GCGR双靶点激动剂已获批上市，礼来的Retatrutide（GLP-1/GIP/GCGR三靶点）进入临床III期，减重效率较单靶点提升30%-50%。

再加上即将进入战场的辉瑞，如此之多的技术路线和在研产品，未来战场的方向也变得愈加扑朔迷离。

另一方面，监管层对GLP-1产能无序扩张的态度，也正在加速GLP-1原料药市场的重构。2024年11月，国家药监局和医保局发布《高风险原料药动态监督指引》，将GLP-1类原料药纳入重点监测；2025年初，多省医保将部分GLP-1制剂纳入带量采购续约清单，倒逼上游API降本让利。

这一切，无不在提醒GLP-1价值重构的预期下，不论是扩张还是参与，都需要慎之又慎。GLP-1原料药正在遭遇的处境，本质上是中国医药产业发展逻辑的又一个缩影。

当市场从短缺走向过剩，当竞争从增量分享转向存量争夺，企业的核心竞争力必然会发生变化。如果要往好的方向变化，则必须建立在技术进步和价值创造的基础上，而非简单的规模扩张，否则将使整个原料药行业集体陷入“产能即王道”的恶性循环。