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　　来源：六里投资报

　　9月22日，在一周宏观策略谈上，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强围绕三个宏观主线阐述了他对中国经济的最新研判。

　　邢自强维持对于2025年中国经济将呈现“前高后低”走势的判断，

　　他预计，快的话9月底，慢的话10月底，将出台规模不到万亿的温和托底政策，

　　但仅靠短期刺激难以打破通缩循环，关键在于“十五五”期间推进结构性改革。

　　他提出两大核心建议：

　　一是由出资约3万亿元，在一二线城市收储150万套商品房转化为保障房，以快速去库存、稳定房地产市场，并强化社会保障体系；

　　二是通过社保改革提升居民消费信心，到2030年将消费占GDP比重从当前不足40%提高到45%-48%。

　　此外，针对最近热议的美联储降息，他预计这一轮从九月降息开始，一直持续到明年上半年，累计会降息接近100个基点。

　　但与此同时，因为美国缺移民，进口价格也贵了，它的通胀不会降。

　　美国的通胀甚至有可能不降反升，保持在3%左右的高位。

　　这样美国的实际利率，以及美国债券去掉通胀的实际收入，在未来半年显著缩短，甚至低于其他很多国家。

　　因此美元贬值在所难免，美债也就相对缺乏吸引力，甚至可能出现较大的波动。

　　邢自强认为中国若能用好7-8万亿人民币，去实现房地产市场的企稳回升，实现社保改革的抓手，促进消费占GDP的比率上升到2030年的45%，那么有望在“十五五”期间引领全球基本面复苏。

　　投资报（liulishidian）整理精选了邢自强分享的精华内容如下：

　　两个行业机遇

　　三条宏观主线

　　今天我们聚焦于三个宏观主线，还有两个行业机遇。

　　首先，就是对这个秋天的改革和刺激的预期，

　　其次，则是上周刚刚发生的美联储转向开始降息周期，

　　对全球的资产价格，各种资产配置，以及靠流动性趋动的牛市有什么影响？

　　第三，就是中国本身在“十五五”期间，未来五年居民的资产、居民的财富和存款搬家可能会如何演绎，对资产价格也好，对消费也罢的影响。

　　同时，我们也会关注到微观上两个亮点，两个机遇。

　　一个是化工行业，

　　中国能源石化行业的反内卷，对全球造成的一些投资机遇，可以按图索骥。

　　第二，大家发现中国的行业层面竞争力提升的亮点里，有一块非常大的，特别是在港股市场上极其吸引人的中国创新药出海，也出现了一个所谓的DeepSeek moment。

　　我的同事们也是从去年底以来做了很多研究，今天一起来分析一下，创新药股价涨了这么多了，还有没有空间？背后大的趋势如何？

　　托底政策大约在秋季

　　力度温和，不到万亿

　　上个礼拜五我收到很多紧急来电咨询，他们都听到了大摩宏观团队预计在这个秋天会推出一个5000亿-1万亿的政府刺激计划。

　　特别是，比如说到九月底或者十月份，会推出补充性的支持托底的政策。

　　很多人觉得，这个消息对市场有较大影响，甚至有人说上周五债券市场的较大震荡，就是因为这一句话。

　　首先，早在今年2、3月份开始，我们就预计2025年经济是前高后低。

　　所以，早在今年年初我们就判断，到了下半年要额外再出一些托底政策，

　　那现在七月份、八月份各项数据统计起来，可能三季度GDP在4.5%左右，

　　四季度有可能比这个更低，所以，已经逐步接近要出台一些托底政策的时间线。

　　如果快的话，通常根据7、8月份的数据，九月底就应该积极研判，做出反应。

　　慢一点，那就是等三季度整个数据统计完之后，十月底做出反应。

　　这个托底政策从力度上可能不大，非常温和，不到万亿。

　　从时间线上刚才讲到，如果快，那九月底就可以出台，慢一点那就是十月底，现在总的来讲就是大约在秋季。

　　现在看起来这个政策肯定还是有必要的，尤其是考虑到7、8月以来的经济回落。

　　但是，光靠一点托底的几千亿的政策肯定是不够打破通缩，

　　要使得经济回到良性循环，还得靠更有力的改革。

　　“十五五”规划

　　明年上半年正式发布

　　最近大家比较关注四中全会对于下一个“十五五”规划的建议，

　　提出了这个建议之后，基于这个要点的大纲，明年上半年，会具体制定2026-2030年的经济和产业的五年规划。

　　所以时间线上，今年10月下旬的四中全会，批准的是对“十五五”规划的一个建议大纲，是比较短的一个高屋建瓴的版本。

　　直到明年上半年，会根据这个建议来制定和公布2026-2030年具体的经济和产业规划。

　　很多目标，比如说对行业，对消费具体的目标和数字，要等到明年上半年的全版规划里面才会出现。

　　具体会聚焦什么呢？

　　我们估计“十五五”规划当中会聚焦三个方向：

　　1、还是老生常谈的，要通过房地产行业企称稳回升进入一个高质量发展阶段。

　　2、提升全国统一大市场，也就是促消费、促内需来破除内卷。

　　如果有了这两者，就是房地产的企稳回升和国内统一大市场的促消费，可能就可以打破通缩。

　　3、当然也是重中之重，就是“十五五”期间继续推动新质生产力。

　　房地产扭转预期

　　还需出资收储转化为保障房

　　但总的来讲，我想首先聚焦于房地产，房地产市场要实现企稳回升，现在还是道阻且长。

　　我们预期，可能最终还是会通过中央的资产负债表来介入，来帮助收储。

　　也就是说去市场上购买没有卖出去的商品房库存，拿过来改造成保障性住房，

　　这样一举两得，既缩小库存出清的历程，又建立社会保障制度，让很多在城里的打工仔享受到保障性住房。

　　这块过去两年说了很多，但是落实不下去。

　　因为一开始是让地方政府去做，这个是算不过来账的。

　　地方政府拿了这些房子回来，哪怕是以市面上打骨折的价格来收，最终能实现的租金回报率可能也就1%左右，覆盖不了它的财务成本。

　　从金融风险的问责到未来的运营，它都推不下去，所以一定需要用中央的资产负债表来做。

　　不管是财政出钱，还是中央银行通过某种方式去帮助出钱，

　　其实要实现的，就是财政资源来实现社保体系的投入改革，

　　并不是算未来大家住进这个保障性住房，一年有1%的租金回报率，能不能收回本，

　　算的是对整个社会的效应，包含了可能极大减少了商品房的库存之后，帮助市场企稳回升，老百姓的预期变好。

　　中国有这么多的农民工，一点几亿居住在城里的灵活用工人士，

　　他们住的条件是比较差的，如果想让大家真正有城里人这种未来的长治久安的心态，愿意花钱，没有后顾之忧，就需要建立保障房的制度。

　　所以，算的不是这1%的租金回报率，而是社保改革政府出钱的重要一环。

　　这块我们进行了详细的测算，

　　我想大家都比较关心，如果要真的动用中央政府的资产负债表去收储，要收多少，花多少钱？能不能一举扭转市场预期？

　　我们的测算是，在一二线城市，头部的三十几个省会级城市要收，

　　因为三四线城市人口净流出，尽管当地也有高企的库存，但收了没有意义，

　　主要要解决一二线，

　　一二线城市是未来人口净流入的核心，他们的都市圈城市化方兴未艾，还会有新增需求，

　　其次，一二线城市也是未来经济发展的核心。

　　我们估算了头部的30个省会城市，目前新房库存差不多有300万套，

　　距离消化完得两年时间，他们现在每年的销售量得两年才能消化完，

　　怎么办呢？

　　中央如果出3万亿人民币，就可以把它削减为只有150万套的库存，可以收回来150万套。

　　这样子的话，整个库存消化的时间水平就回到常态，非常健康合理的水平，一举扭转市场预期。

　　所以，3万亿如果分成三年来做，每年1万亿，其实也是财政逐步可接受的。

　　拿回来了改造成保障性住房，使得农民工的生活更有尊严，算的是大账，而不是一个简单的租金回报率的小账。

　　这是一个我觉得“十五五”期间房地产真的要企稳回升真正有力的一招，是可以期盼的方向之一。

　　投入夯实社保体系

　　构建“全国统一大市场”

　　第二个，是社会保障体系的投入和夯实。

　　也就是我们经常说的要聚焦构建“全国统一大市场”。

　　我想在整个“十五五”期间，我们是建议可以比较明确地提出来，

　　要把消费占经济的比率，从今天的不到40%提升到45%左右，

　　从而到2030年，中国的消费达到10万亿美元这个门槛的量级。

　　这样就可以填补当前大家担心美国进入贸易保护主义之后，对中国企业、中国市场造成的一个需求缺口。

　　但这个实现的路径，就是社保体系的投入和改革，才能降低居民的预防性储蓄。

　　那上、中、下3策的社保改革，分别能实现的，可能就是对中国未来五年消费率的提升是“坐五望八”，

　　“坐五”就是从今天的不到40%提升到2030年的45%。

　　如果实现更强有力的社保改革，就是我们讲的更乐观的情形，那甚至有望到2030年，消费占中国GDP的比例上升到48%，也就接近一半。

　　不要小看这似乎只是三个百分点的区别。

　　考虑到中国经济今天是一个140多万亿人民币的GDP经济体，那2到3个百分点的差距就是在消费领域3-5万亿的增量差别，是一个巨大的差别。

　　所以，这就是为什么社保的改革极为关键，特别是要缩小城乡差距。

　　如果将来五年内，把每年对农民和农民工的社保补贴提升到一个月1000块钱，这样就可以编织起一个社保安全网。

　　让他们感觉后顾之忧减少了很多，更愿意花钱，更愿意消费。

　　当然很多人会问，财政方面这是否可承受，

　　上周我们也测算了，这就意味着每年中央财政对社保基金的补贴会提升占GDP的一个百分点。

　　那五年下来，如果匀速提升到这个水平，可能也要耗资3-4万亿人民币。

　　跟刚才讲到的收购大中城市的房地产库存3万亿基本可以媲美。

　　我们也进行了相关的测算，要弥补这个缺口，首先，可以提高央企的分红比例，上缴给财政部和社保基金。

　　其次，要进一步改变财政的支出结构，

　　从过去的搞基建、搞产能、搞供给转移到搞夯实社保福利。

　　所以，这些如果财政本身结构支出转型，再叠加对国企央企的资产运用得更到位，本质上都是可行的，

　　这就意味着财政体系真正达到了中央说的从投资于物转向投资于人。

　　看空美元、美债

　　美联储预计将降息100个基点

　　回归到上周，还发生了另外一件大事儿，就是美联储开始了降息的历程。

　　在这个过程中，中国跟不跟，以及对我们各项资产价格的影响。

　　我想大家也发现了，美联储这个降息经历了很长的辩论，是比较拧巴的一个心态，实际上是牺牲了通胀目标来保就业。

　　所以这一轮从这次九月降息开始，一直持续到明年上半年，估计累计会降息接近100个基点。

　　与此同时，因为美国缺移民了，进口价格也贵了，它的通胀不会降。

　　美国的通胀甚至有可能不降反升，保持在3%左右的高位。

　　这样大家算一下美国的实际利率，也就是说利率减去通胀部分，以及美国债券去掉通胀的实际收入，在未来半年显著缩短，甚至低于其他很多国家。

　　因此，美元贬值看来在所难免，

　　美债也就相对缺乏吸引力，甚至出现较大的波动，

　　而且，这只是未来半年多的一个演绎。

　　某种意义上，鲍威尔还是试图去坚守美联储的独立性。

　　但我们可以去预判一下，下一届美联储主席明年上任之后，他的开局阶段未来两三年会怎么样。

　　下一届主席未来两三年也许会受行政当局的影响更深，他的加息难度会更高。

　　这样美国未来几年以收紧货币政策来治理通胀的政策空间可能越来越小，

　　所以综上所述，显然我们会看空美元，也不是特别看好美债，

　　那美股是另外一回事。美股有可能是继续受益于这种“水牛”，流动性比较旺，再加上AI革命如火如荼。

　　总而言之，回归到中国，我想如果大家都在担心长期的美国财政纪律、美元信用遇到的这些挑战，

　　对中国来讲，就更有资格在未来五年动用接近7-8万亿人民币。

　　而且这里面很多不是净赤字的扩张，

　　只是把财政资源从一个方向转向成更明智、更有利的另外一个方向，是一种结构的转移而已。

　　这样子我想中国经济就有望一举在“十五五”期间走出一个引领全球的基本面行情，而不只是当前A股市场大家关注的流动性驱使的因素。

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责任编辑：何俊熹