出品 | 创业最前线 孟祥娜
近日，海西新药再度向港交所递交招股书，由华泰国际、招银国际担任联席保荐人。
这已是其年内第二次冲击港股上市。今年1月首次递表后，因招股书6个月有效期届满未能推进，此次携更新数据卷土重来，试图在资本市场打开新空间。
与多数赴港的生物制药企业依赖创新药管线讲故事不同，海西新药是妥妥的仿制药盈利派。公司目前已获批14款仿制药，不仅已经实现盈利，更撑起了超80%的高毛利率。
值得一提的是，公司背后还有福建国资背书，为其市场准入、渠道合作添了一重保障。
但光鲜业绩下，隐忧也同样突出。公司长期聚焦仿制药也导致创新能力薄弱，虽已布局创新药研发项目，但2024年研发费用率14.5%，远低于创新药企30%以上的行业研发投入水平，核心在研创新药还停留在临床早期，短期内难成第二增长曲线。
此次二次递表，海西新药能否靠仿制药基本盘与国资背景获得投资者青睐？
1、康心汕主导国资股权受让，关联资金交易引关注
海西新药实控人为康心汕，但公司从诞生之初便带有国资印记。
时间拉回到1993年，康心汕踏上赴美留学之路，最终斩获普林斯顿大学化学博士学位，随后在美国制药工业界深耕多年，积累了前沿的研发理念与行业资源。
2008年，带着归国投身医药产业的决心，他加入浙江贝达药业有限公司担任首席药学家。在贝达药业的三年半时间里，康心汕深入熟悉国内医药行业的研发逻辑、市场环境与政策导向，为后续参与创立本土药企埋下伏笔。
而此时的福建，也正为生物医药产业的崛起积蓄力量。
早在2009年，福建省便前瞻性出台《生物与新医药产业振兴实施方案》，将生物医药产业列为战略性新兴产业重点培育，不仅从政策层面给予扶持，更主动组织上海、北京等地的闽籍医药人才代表团回闽考察，积极推动创新药企的筹建工作。
这一战略布局，恰好与康心汕归国创业的想法契合，为双方的合作搭建了关键桥梁。
2012年3月，在福建省、福州市两级政府及有关部门的大力推动与支持下，海西新药在福州正式落地。
起初，公司由福建省三大国有资产平台——大同创业、福州投资及华侨实业联合康心汕共同发起设立，成立之初，省、市两级政府便注入3000万元资本金，这三家企业分别持股37.5%、25%、12.5%，合计持股75%，康心汕持股25%。
随着公司逐渐步入正轨，康心汕的核心地位逐渐确立，股权结构也迎来关键调整。
2017年11月，康心汕正式出任海西新药董事长，全面主导公司运营。
同年9月，三家国有股东将手中40%的股权以2000万元的对价转让给康心汕，这一价格，较最初的投资成本溢价800万元。
而康心汕收购这部分股份的资金并非来自于自有资金，而是从华鑫悦投资贷款而来。
彼时，康心汕为筹集资金，与华鑫悦投资签订2000万元可换股贷款协议，约定贷款年利率10%、期限5年，华鑫悦投资拥有将贷款转为公司股权的“换股权”，行权时贷款免息，转股价格按“4亿元估值”或“最近一轮融资估值的75%”（取较低者）计算。
2021年12月，华鑫悦投资决定行权，康心汕通过股权转让，将自己持有的海西新药约5%股权转让给华鑫悦投资，完成后，康心汕在该贷款安排下的所有责任全部解除，相当于2000万元可换股贷款通过股权置换的方式结清，贷款最终转为了华鑫悦投资持有的公司股权。
天眼查显示，华鑫悦投资于2017年1月成立，其唯一普通合伙人为李仙花，持有20%合伙权益，余下股份由尚晓丽、涂师红等18名合伙人持股。公司执行董事陈枢仪也是华鑫悦投资的有限合伙人之一。
不仅如此，天眼查显示，公司董事长康心汕曾对华鑫悦投资持股2.5%，但于2025年5月21日退出。也就是说，此前的交易，构成了关联交易。
（图 / 天眼查（上）、公司招股书（下））
华鑫悦投资2017年1月刚成立，9月就向康心汕提供2000万元可换股贷款支持其收购国有股权，且康心汕是该机构早期合伙人之一，这种“短时间内关联方精准提供资金”的合作，背后是否存在特定的商业合作约定？对此，“创业最前线”向其发送了采访提纲，但截至发稿，尚未回应。
2018年之后，海西新药又获得展鸿达投资、鸿壤投资、华鑫悦投资等多家机构的投资，合计融资约2.78亿元，最后一轮融资后，公司估值19.5亿元。
（图 / 公司招股书）
随着新资本的进入，公司总股本扩大，原有国有股东的持股比例因同比例稀释进一步降低。
截至2025年1月，国有持股格局最终稳定，福建省国资委通过华兴创业、福建医药集团间接持股13.87%，福州市财政局通过福州创投持股6.96%，国有资本合计持股降至20.83%。
国有持股比例在13年间持续稀释，逐步完成从“主导”到“适度参与”的角色转变，公司控制权也彻底向核心创始人康心汕集中。康心汕通过直接持股18.97%、间接控制泰瑞和投资持股7.44%、妻子Feng Yan持股14.76%，合计掌控41.17%股权，成为海西新药绝对控股股东。
2、36名销售撑起4.66亿营收，仿制药毛利率逼近恒瑞
从海西新药的发展脉络来看，其采取仿制药与创新药双线并行的布局策略，且明确以仿制药业务的盈利与现金流，为创新药研发提供支撑与反哺。
2020年6月，公司首款仿制药安必力获批上市，主要用于治疗功能性消化不良。该产品于2021年入选第四批国家VBP（国家药品集中采购）计划，并已纳入国家医保目录，成为公司的营收主力。
（图 / 公司官网）
至今，海西新药已成功获批14款仿制药，覆盖消化系统、心血管系统、内分泌系统、神经系统及炎症疾病等多个治疗领域。
这14款仿制药当中，有四款入选国家带量采购计划。借着集采政策的东风，公司近三年业绩实现了翻倍增长：2022年营收还只有2.12亿元，到2024年就涨到了4.66亿元；赚钱能力也同步提升，同期净利润从0.69亿元增加到1.36亿元。
要知道，海西新药只有36名销售人员，也就是说平均每位销售人员对应的营收约为1294万元。
从产品来看，公司靠仿制药撑起一片天，毛利率更是高达80%以上，高于行业均值。
国内仿制药行业受集采降价、产能折旧等因素影响，平均毛利率仅维持在40%-50%区间，即使是头部企业恒瑞医药，2024年毛利率约85%。而海西新药的毛利率已逼近甚至超过部分创新药同行企业，在以仿制药为主业的企业中，这样的盈利水平堪称突出。
（图 / 公司招股书）
从产品结构来看，公司的营收来源主要依赖安必力（枸橼酸莫沙必利片）、海慧通（氨氯地平阿托伐他汀钙片），占全年营收的比例在70%以上。这其中，海慧通用于治疗高血压、冠心病及高胆固醇血症，2024年，以1.87亿元的销售额在中国以59.3%的市场份额在其产品类别中排名第一。
（图 / 公司招股书）
但仿制药行业的政策依赖性极强，尤其是价格层面受政策调控的影响显著。无论是国家集采的中标价谈判，还是省级联盟采购的价格联动，均以降价为核心导向，这使得仿制药的定价弹性大幅降低，一旦核心产品进入集采或面临续约，价格下行将直接对利润产生冲击。
这种政策驱动的降价压力，在海西新药核心仿制药的价格走势上体现得尤为明显。
2022年至2025年前五个月，公司营收主力之一的安必力，平均价格从0.46元逐步降至0.43元，虽单期降幅看似温和，但持续的价格下滑已开始侵蚀单品利润空间。
而另一核心产品海慧通的价格波动更具代表性，2022年其平均价格尚为3.54元，2023年因纳入第八批国家集采，价格直接跌至2.19元，且后续两年始终维持这一低价水平，未能实现回升。
（图 / 公司招股书）
在仿制药价格持续承压的行业环境下，海西新药布局创新药成为必然。
3、核心管线处临床早期，港股募资成研发“及时雨”？
从资本层面来看，创新药布局是提升企业估值的关键筹码。
当前创新药企平均估值显著高于仿制药企业，百济神州、恒瑞医药等头部企业总市值均达数千亿元规模，还未实现盈利的药捷安康今年于港股上市后的估值一度涨至2000多亿港元。海西新药若能在港股IPO成功，创新药管线进度将直接影响融资规模与估值水平。
但众所周知，创新药的研发从早期药物发现的高通量筛选、临床前研究的动物实验，到Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ期临床试验的患者招募与数据监测，再到上市后的真实世界研究与全球市场推广，每个环节都需持续投入巨额资金，且研发周期长达10-15年。
据Fierce Pharma数据，全球创新药平均研发成本已突破20亿美元，部分复杂靶点的肿瘤药研发成本更是高达30亿美元，这样的资金门槛让不少中小型药企望而却步。
从资金面来看，因福州生产基地建设需要资金，海西新药的资金储备并不多。截至2025年5月末，公司的现金及现金等价物、金融资产不超过3亿元。
这样的资金规模与创新药研发所需的巨额投入相比，无疑是杯水车薪。2022年至2024年，公司的研发费用仅为3482万元、3606万元、6752万元，总投入1.38亿元。以2024年为例，公司研发投入占营收比例14.5%，远低于创新药企30%以上的研发投入水平。
从管线储备来看，公司目前已建立4款在研创新药，涵盖癌症、眼科及呼吸系统疾病，但全部停留在临床早期阶段，无接近商业化的候选药物。
（图 / 公司招股书）
海西新药核心在研产品C019199，是一款多靶点肿瘤免疫调节剂，适应症包括骨肉瘤、乳腺癌、结直肠癌、胰腺癌及TGCT（腱鞘巨细胞瘤）等，从适应症的最快进度来看，公司骨肉瘤治疗已完成I期临床并启动II期临床试验，预计于2025年下半年启动III期临床试验。
目前，骨肉瘤的标准治疗方法主要以手术切除、化疗及放疗等传统方法为主。然而，对于复发、转移及难治性骨肉瘤患者，除了化疗之外，并不存在其他治疗方案。公司表示，C019199预计将成为填补二线及晚期骨肉瘤治疗空白的同类首款疗法。
但该款产品同样面临着激励的竞争。目前，全球有多款处于Ⅰ期临床阶段的针对骨肉瘤的创新药，比如正大天晴的TQB2928以及艺妙医疗的IM-83 (CAR-T)。
此外，还有多款处于II期、III期的骨肉瘤创新药，比如翰森制药的HS-20093，恩乐迈生物的ALMB-0168。如果这些药物后续顺利获批上市，将提前抢占市场，对C019199后续上市后的市场推广和销售带来竞争压力。
（图 / 公司招股书）
与一些大型制药公司相比，海西新药在品牌知名度、研发资源和市场推广能力等方面均存在一定差距，临床阶段距离获批上市还有较长的路要走。
为提升其仿制药及创新药的产能，海西新药正在福州建设自有制造设施，总建筑面积约9万平方米。这导致2024年公司投资活动现金净流出高达3.79亿元。现阶段，无论是创新药研发还是建设福州生产基地均需要资金投入。
在此背景下，公司今年已在港交所两次递交招股书，募资拟用于创新药研发、拓展商业化能力、优化生产体系及补充运营资金。
不过，港股市场对创新药企的投资态度向来审慎，对于像海西新药这样处于研发早期的企业，投资者会更加关注其创新药的研发进展、临床数据的可靠性，以及未来商业化落地的可能性。
海西新药能否在港股市场成功募资，并赢得投资者的认可，关键在于后续能否在创新药研发上取得实质性突破，以及如何向市场清晰展现自身的价值与潜力。