2011年开始，美国经济相对优势、利差优势和美元资产的高吸引力等因素推动美元进入长达十余年的强势周期。而2022年下半年开始，美国与其他国家货币政策差收窄推动美元进入了新一轮弱周期。考虑美国货币政策差、美国经济动能放缓等因素，预计美元弱势至少会在2025年年内持续。

▍自2011年起，美元进入长达十余年的强势周期，其背后是美国经济相对优势、利差优势和美元资产的高吸引力等因素共同作用。

1）自2011年开始美国经济进入长期扩张的强周期阶段，相对而言，金融危机后美国复苏速度领先于欧洲、日本等发达经济体。美国GDP增速相对欧、日、拉美等国家保持优势的同时，美国就业市场也持续强劲，失业率从2011年10月的9%以上逐步下降，2014年9月向下突破6%的自然失业率。

2）而在2013年后，美国货币政策相比于欧央行、日本央行较早的开始收紧，导致美欧、美日利差不断扩大，也是美元在此期间走强的主要支撑因素之一。美联储在2013年率先释放削减量化宽松信号，美联储的量化宽松（QE）政策在2014年10月正式结束，随后于2015年起逐步加息。与此同时，欧洲和日本长期维持负利率及大规模QE，这导致美欧、美日利率差增加，推动资本持续回流美国。

3）资本市场层面，美国科技企业在21世纪10年代表现突出，进一步吸引海外资金配置。2011年以来，美国科技股市值与地位显著提升，成为美股整体强劲表现的主要动力。美国标普500市盈率自2011年以来不断攀升，企业（尤其是科技企业）持续的研发投入与创新使美股保持高增长动能。强劲的业绩与市场表现吸引了大量海外资金配置美元资产，推动美元持续走强。

▍由于美联储加息逐步步入尾声、美联储在2024年下半年内开启降息周期，美元自2022年开始进入新一轮弱周期。

美元在2022年9月触及高点后进入下行阶段，这一转变与美欧货币政策差、利率差企稳后收窄密切相关。2022年8月开始，美欧货币政策利率差趋于平稳后在2023年缩窄，而代表货币政策预期的美欧债券利率差也较同步的自2022年四季度开始收窄。并且，2023年以来，美国经济相对增速领先优势也趋于减弱，经济阶段性走弱与走强也导致美元阶段性波动，股票的超额收益优势也在逐步减弱。全球投资者对美国“一枝独秀”的信念转弱，财政僵局、债务上限反复以及高赤字水平进一步加剧市场担忧。

▍2025年特朗普再度上台后多重因素推动美元指数大幅下调。

首先，特朗普新一轮减税引发赤字担忧。国会预算办公室预计特朗普减税法案将导致未来十年联邦债务额外增加约3万亿美元，截至2024年，一般政府债务占美国GDP已超120%。其次，贸易保护主义、贸易冲突升级加剧了市场紧张。2025年4月特朗普宣布对大多数进口商品加征关税，短期内导致美股暴跌、国债收益率飙升，其后不断升级的关税措施进一步削弱美元的避险属性。与此同时，美国经济和劳动力市场也在特朗普上台后明显放缓。在此背景下，美元资产吸引力下降，美元指数上半年累计下跌逾10%，创1973年以来最大跌幅，海外投资者转而增持黄金等替代资产以对冲风险。

▍预计美元弱势至少会在2025年年内持续。

在美联储9月重启降息，预计年内后续以及2026年美联储降息将持续，而欧央行降息放缓、日本央行仍在加息进程中的背景下，美欧、美日利差预计将进一步收窄。同时，美国就业市场走弱、经济动能放缓预计也将导致美元走弱。此外，特朗普致力于各项激进贸易、财政等政策以及不断干预美联储独立性等措施，也导致美元信用有所受损、避险属性有所减弱。我们预计2025年年内美元将继续弱势，需警惕的是若后续美国通胀意外升温以及美国经济意外好转，导致美联储放缓降息，则美元或存在阶段性反弹的可能性。

▍风险因素：

美国经济变动超预期；特朗普政府政策超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年9月25日发布的《债市启明系列20250925—美元弱周期会持续多久？》报告。