“奶粉一哥”中国飞鹤于近日交出一份营收同比下降9.36%、归母净利润接近“腰斩”的半年报。这是继2023年后，中国飞鹤再次陷入营收净利双降的局面。

资本市场的反应迅速而直接。在7月业绩预警公告发布后，中国飞鹤股价便遭遇重挫，单日跌幅一度超过18%，创下上市以来最大单日跌幅。近两个月来，抛售潮仍在继续，9月23日盘中更是创出52周最低的3.86港元/股，2025年来跌幅也有25%。

长期以来，中国飞鹤被市场所诟病“重营销、轻研发”，其营收对婴幼儿配方奶粉业务的过度依赖，多元化转型迟迟未见成效，渠道库存高企，质量投诉问题不断。营收净利双降的财报，更加重了市场对其病症的担忧。

与此同时，老对手伊利在财报中高调宣布其婴幼儿奶粉业务已成市场第一，一场围绕“谁是真正第一”的罗生门，更是将飞鹤腹背受敌的窘境暴露无遗。

并不意外的业绩

中国飞鹤对于2025年上半年的业绩下滑，将其归结为四大原因：向消费者提供生育补贴、主动降低渠道库存、政府补助减少，以及对全脂奶粉产品进行减值计提。然而，对于这些解释，投资者并不完全认同。

今年3月，面对持续萎缩的新生儿市场，中国飞鹤率先在行业内掀起补贴大战，宣布启动12亿元生育补贴计划。但是，这场意在“以价换量”、锁定未来客户的策略，效果并未达到。

补贴并未带来销量的增长。财报显示，上半年中国飞鹤乳制品及营养补充剂收入同比减少9.1%。其次，补贴严重侵蚀了利润空间，上半年46.66%的净利润降幅，远超9.36%的营收降幅，表明价格战对盈利能力的巨大杀伤力。

在补贴计划执行上存在的漏洞，也干扰了中国飞鹤的价格体系和渠道生态。由于补贴奶粉采用厂家直邮模式，大量产品流入闲鱼等二手交易平台，冰以低于市场价三至四成的价格售出。这不仅冲击着中国飞鹤奶粉正规渠道的销售，也得罪了原价购买的消费者和经销商。

在财报中，飞鹤将收入下滑的原因之一归结为“主动降低渠道库存”。数据显示，飞鹤的存货规模从2019年末的6.9亿元，一路飙升至2025年6月末的20.5亿元。存货周转天数也从2020年的69天，拉长到114天。换句话说，一批奶粉从生产到最终售出，需要在仓库里躺将近四个月。

在动销不畅、库存承压的同时，中国飞鹤的成本控制也出现问题。上半年，在行业上游原奶均价同比下降5.2%的背景下，飞鹤的销售成本反而同比增加了8.4%，达到35.15亿元。公司解释为“原料粉生产成本增加”。这一反常现象，导致其毛利率由去年同期的67.9%大幅下滑了6.3个百分点。

长期以来，中国飞鹤更多靠“营销”驱动增长。2020年至2024年，其销售及经销开支从52.6亿元一路攀升至71.8亿元，销售费用率达34.61%，远超同行。2025年上半年，尽管公司削减了营销开支，同比减少10.2%至31.7亿元，但净利润依旧大跌。

与高昂的营销费用形成鲜明对比的，是其研发投入。中国飞鹤从未在财报中单独披露研发费用，而是将其计入“行政开支”项目。2021年至2023年，其研发费用率分别仅为1.87%、2.31%和3.13%。2025年上半年，包含研发在内的行政开支为7.7亿元，不足营销开支的四分之一。

交出营收净利双降的财报后，资本市场给出了最直接的反馈。业绩预警发布后，中金公司、摩根士丹利、花旗等多家券商机构纷纷下调其评级和目标价。港交所数据显示，贝莱德、摩根大通等国际大型机构投资者也在同期减持了飞鹤的股份。

从股价表现来看，2025年来股价跌幅超过25%，9月23日盘中更是创出52周最低的3.86港元/股。市值也从2021年超过2200亿港元的巅峰，跌至如今不足400亿港元，蒸发超过1800亿港元。

“一哥”之争与高端化困局

在外部市场，中国飞鹤也面临着前所未有的竞争压力，尤其是来自老对手伊利的正面挑战。

2025年8月，伊利在其半年报中援引尚普咨询和尼尔森的数据，宣布其“整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额跃居全国第一”。一天后，中国飞鹤在其官方公众号援引弗若斯特沙利文的认证，强调其“婴配粉全渠道市场份额与销量依旧稳居市场第一”。

两家巨头同时宣称自己是“第一”，背后是认证机构和统计口径的差异。伊利强调的是“零售额”，统计范围更广，包含了牛奶粉和羊奶粉；中国飞鹤强调的则是“销量”，统计口径是其传统优势的婴配粉领域。

这场“第一”之争的背后，是市场格局的变迁。欧睿国际数据显示，2024年，飞鹤在国内婴配粉市场占有率为17.5%，伊利为16.3%，差距已在毫厘之间。考虑到今年上半年伊利奶粉业务14.26%的同比增长，和飞鹤近10%的营收下滑，一升一降之间，市场份额的翻转事实可能已经发生。

中国飞鹤的崛起，很大程度上得益于其在2015年确立的“更适合中国宝宝体质”的高端化战略。其核心大单品“星飞帆”系列，长期定价在400元/罐以上，一度为公司带来了超过70%的超高毛利率。

然而，这一赖以成功的战略，如今正遭遇严峻挑战。首先，消费趋势在不断变化。欧睿国际数据显示，2024年，市场上200元至300元价格区间的产品份额已提升至43%，而400元以上的高端市场则萎缩了9%。在消费日趋理性的背景下，中国飞鹤的高定价策略正将越来越多的价格敏感型消费者推向竞争对手。

竞争对手的降维打击，也蚕食着中国飞鹤的市场。惠氏、启赋等国际品牌纷纷降价促销，伊利、君乐宝等国产品牌则通过构建覆盖更广价格带的产品矩阵，挤压着中国飞鹤单一高端市场的空间。尼尔森数据显示，近两年飞鹤在一线城市的市场占有率已下滑3.2个百分点。

飞鹤并非没有意识到风险。其推出的12亿元补贴计划，核心补贴产品正是超高端系列的“星飞帆卓睿”。然而，这一举措不仅未能挽回销量，反而因执行混乱导致价格体系崩盘。

在主营业务增长见顶的大背景下，中国飞鹤的多元化和国际化尝试也难言成功。财报显示，其成人奶粉、液态奶等非婴配粉业务合计仅占总营收的7.3%，远未成长为“第二增长引擎”。出海业务收入在2025年上半年仅1.1亿元，总营收的比重只有区区1.2%。中国飞鹤“更适合中国宝宝体质”的定位，成为其全球化战略的天然障碍。

当人口红利消退，当高端故事不再性感，当竞对兵临城下，中国飞鹤如何穿越周期，展现韧性，业界拭目以待。