文｜市值水晶

9月22日，美凯龙发布公告称，公司创始人车建兴（即车建新）被云南监察委员会解除留置措施，结束自5月以来持续四个月的调查。车建兴留置期间，由李玉鹏临时代行总经理职责，7月18日起，已由建发系施姚峰正式接任总经理一职。

事实上，从2023年，建发集团拿出62.86亿元收购美凯龙29.95%的股份开始，美凯龙就频繁发生人事动荡：股权控制方面，建发股份全面接管美凯龙，车建新家族仅保留象征性股权（2025年持股比例降至20%以下）；高管方面，2023年至今发生近10次高管人事变动，9月15日，公司董事会秘书、副总经理、香港联席公司秘书及授权代表邱喆女士离职，不再担任任何公司职务；今年8月，美凯龙副董事长蒋小忠减持50万股，套现156万元……

频繁的人事变动既显示公司处于快速重组阶段，也反映出业务下滑的困境。

美凯龙财报显示，美凯龙2024年营业收入为115.31亿元，同比下降18.4%；2025年一季度营业收入26.8亿元，同比下降12.1%，归母净利润同比收窄约8%；商场整体出租率2024年首次跌破80%对赌线，并且在2025年一季度持续下滑至77.4%。

连续亏损让美凯龙站在转型的十字路口，怎么走下去，成为当下亟待解决的问题。

美凯龙给出的答案是：转向轻资产、降低高杠杆、融合多业态。

通过“品牌输出+管理输出”快速下沉三四线城市，2024年委管商场占比超过60%，美凯龙的身份逐渐从“房东”转变为“管家”。

业务方面，美凯龙2024年发布“3+星生态”战略，聚焦家居、家电、家装三大核心业务融合，并拓展汽车等新业态。在9月9日的“启新•99共潮生”战略合作伙伴大会上，李玉鹏宣布将这一战略进一步升级为涵盖“家居+地产+供应链”和“食住行一体”的泛家居大生态。

美凯龙转型的战略框架是宏大的，但想要让这份战略顺利落地，还需要跨过两个大山。一个是美凯龙的现金流能否支撑公司顺利完成转型，进入正循环阶段；一个是美凯龙提出的战略的可行性到底如何？

01 脆弱的现金流

2025上半年，美凯龙实现营业收入33.37亿元，但归母净利润亏损19亿元；经营净现金流仅为2.9亿元，扣除因引入新的业态，产生高达17亿元的资本支出，自由现金流仍陷负值。

让美凯龙现金流持续收紧的原因是利润端“造血”的枯竭。

一方面，公司主营业务下滑压缩了利润空间。美凯龙的主要营收来自自营商场的租金和委管商场费用。美凯龙2024年财报显示，自营及租赁的收入为53.6亿元，在收入构成中占比68.5%，可以说，美凯龙的本质是“家居卖场的房东”，商铺出租率和租金高低直接影响公司的现金流和利润。

近年来，由于精装修交付政策全面渗透、线上流量冲击和消费习惯的变迁，美凯龙线下商场人流锐减，家居卖场从“交易场”沦为“展示窗”。在此背景下，美凯龙2024年自营商场的平均出租率降至83.0%，委管商场出租率下滑至82.5%。

与此同时，公司为稳商留商持续减免租金。2025上半年，美凯龙对入驻的中小微企业及部分经营困难商户，减免部分租金及管理费用，导致上半年租金收入同比下降约21%；2024年为吸引新能源汽车等新业态入驻，给予商户租金优惠，短期内同样导致租金收入下滑。在出租率和租金同时下降的影响下，美凯龙利润端持续恶化。

另一方面，大额资产减值损失进一步侵蚀利润空间。投资性房地产公允价下跌超20亿元，资产估值缩水，“账面跌价”按公允计量规则全额计入损益，令公司净利润迅速由盈转亏；对财务资助款项、应收款项等计提减值约5亿元，并因为闭店等战略性调整产生的损失逾1亿元。

更加严峻的是，流入公司的钱变少了，公司向外流出的钱却一分未减。

截至2025年6月30日，美凯龙总负债为681.3亿元，资产负债率达59.02%。此外有境内存续ABS债券规模35.65亿元，以及离岸债2.497亿美元。其中短债问题尤为棘手：从货币资金余额来看，美凯龙2025年一季度的货币资金为39.8亿元，而公司1年内到期的有息负债约80亿元，存在将近50亿元的资金缺口。

值得注意的是，美凯龙相当大比例资产已被抵押或冻结限制。2024年美凯龙受限资产达840.54亿元，占总资产的72.31%。超七成的资产被质押或冻结，加剧美凯龙资金负担。

如今，美凯龙盈利能力能否负担自身债务存在很大变数，留给美凯龙的还有另一条路：借钱还债。2023年，建发收购美凯龙股权，美凯龙成为建发的子公司。理论上，建发可以为美凯龙负担债务，帮助美凯龙转型。

然而，对于建发来说，“保美凯龙”似乎并不是“必要选择”。2023年，建发以约4.82元/股的价格买下美凯龙29.95%股权，总对价约63亿元；而截至2025年4月，美凯龙股价跌至约2.93元/股，每股浮亏约2.00元，建发账面浮亏约25.9亿元。

另外，建发集团自身短债628亿元，资产负债率75%，已超过厦门国资委70%红线。在账面浮亏和自身负债情况并不健康的情况下，美凯龙能否持续取得建发借款也变得扑朔迷离。

02 新业态不是“星”业态

截至2025年9月，美凯龙已经落地几大新业态。首先是开设新能源汽车展厅，引入新能源汽车。目前新能源汽车馆已进驻50家商场，经营面积26.1万㎡，覆盖44座城市；美凯龙还开设高端电器生活馆，并计划三年内达成40座“Mega-E智电绿洲”生态标杆的目标；还引入1000+设计工作室，提供整装设计服务；另外支持以旧换新，与抖音、小红书打通“种草-成交”闭环。

除此之外，美凯龙宣布即将建设二次元主题家居馆，引入手办、潮玩，打造沉浸式“谷子”消费区；还与独立设计师及IP方合作，提供限定潮玩家居定制；同时，美凯龙拟建立独居青年生活解决方案中心，针对单身公寓、小户型提供模块化家具和智能家居一体化方案；美凯龙也发现“它经济”持续增长，计划在商场开辟宠物友好家居体验区，在其中设置宠物家具、宠物家电、宠物洗护场景。

美凯龙引入新业态的方向没有错，新能源汽车、二次元周边、宠物的确是目前的消费趋势，但是美凯龙还需要想清楚一个问题：这样的新业态是否真的适合美凯龙？

2024年第四季度，美凯龙实现以旧换新72.4万单，直播GMV达66.9亿元，但2024全年经营净现金流低至0.4亿元。毫无疑问，新业态为商场抬高客流，但从数据对比得出，客流不等于现金流，新业态的低租金+高投入很难在短期内为美凯龙分担资金链压力。

汽车展厅租金为2.0-2.5元/㎡/日，免租期为6-9个月，美凯龙称“同等条件地段内租金最优”；二次元/宠物商铺租金为1.5-2.0元/㎡/日，免租期为6个月；高端电器馆的租金为3元/㎡/日，免租期为6-9个月。美凯龙披露提供的租金支持低于原有家电区4.5元水平。

汽车、二次元、宠物等新租户坪效比原有家居区域低30%-50%，且在一定时间内免除租金。

新业态租金优惠相当于美凯龙在“垫资”，寄望未来收益回补。但在短期内，低租金带来的营收有限，反而压缩利润空间并增加投入，进一步加重现金流压力。美凯龙现金流压力增加，能否维持正常资金流转，运营至新业态形成规模效益之时仍然未知。

若在当前的资金条件下贸然加码新业态，除现金流承压，资金链断裂的风险外，调整后的美凯龙商场可能向综合性商场方向靠近，存在滑入综合性商场的竞争“红海”的风险。

美凯龙新业态偏好核心商圈流量，但美凯龙七成商场位于区域副中心或城市新区，与万达、万象城等综合性商场正面竞争难度高。而且，综合性商场也已进入存量竞争时代，美凯龙此时入场，加剧亏损风险。

对于美凯龙来说，积极转型是必要举措，但如何转型，转型力度又如何，都是需要抽丝剥茧，对症下药的课题，否则贸然出手，不仅不会为公司带来转机，还会增加资金压力。毕竟，以当前的现金流情况来看，留给美凯龙试错的机会已经不多了。

03 结语

不谈现金流与转型新业态，美凯龙的口碑也急转直下。不少网友在社交平台上表示美凯龙商户在收取订金后“卷钱跑路”，顾客既无法找到商户追回财产，也无法在美凯龙商场处取得售后帮助。

在顾客向美凯龙客服寻求帮助时，美凯龙给出的回复是：顾客与商户私下完成交易，而商场贴有“建议在商场收银处支付，不建议私下转给商户，所以商场不具有法律责任。

多起这样的事件发生后，社交平台上吐槽美凯龙的文章增加，美凯龙陷入与消费者的信任危机，口碑受损。美凯龙商户也反映利润持续下降，不少老板已经做好闭店的准备。

面对现金流承压，转型新业态不稳，口碑下跌的三重压力，美凯龙如何下好战略调整这盘棋，将是决定公司命运的关键局。