文｜财华社

因为最新季绩显示有大笔未完成AI订单的甲骨文（ORCL.US），股价曾一度大涨。但是“蜜月期”没过多久，9月24日，甲骨文宣布发行180亿美元债券，利率介于4.45%-6.10%之间，主要用于偿还债务、未来投资或收购、支付现金股息或回购。

值得留意的是，尽管该公司预计，在OpenAI等数百亿AI合约的推动下，有4,550亿美元的剩余履约义务（RPO），未来收入预期十分可观。但要满足这些需求，甲骨文将要在2026财年进行350亿美元的资本开支，建造37个新的多云数据中心，这将加重其财务负担。

评级机构标准普尔于9月24日发布评级报告，认为甲骨文的2026财年资本开支将因为激进的OCI（云基建）扩张计划而增至380亿美元，2027财年进一步增至600亿美元，并于2028财年到达顶峰，因此FOCF（自由经营现金流）缺口将显著扩大，进一步加重该公司的杠杆压力，为此维持对甲骨文的“BBB”长期信用评级，评级展望为负面，意味着未来有可能会下调其评级。

受发债消息影响，甲骨文的股价于9月25日晚显著回落5.55%。这或许是市场对于AI神话情绪降温的一个缩影。

除了甲骨文，谷歌（GOOG.US）5月份也成功发行50亿美元债券，利率介于4.00%-4.30%之间，苹果（AAPL.US）同样在5月发债筹资45亿美元，也是其2023年以来的首次发展。马斯克旗下的AI原生巨头xAI，今年7月完成50亿美元债务融资，同期还配套50亿美元股权融资。

“融资补缺口”的模式似乎正在AI产业链蔓延——上游芯片企业通过预收款支持再投资，中游独角兽靠融资覆盖运营成本，下游应用商则通过发行债券来抢占市场。

例如英伟达承诺向OpenAI投资千亿美元，而OpenAI表示将用这些资金来购买英伟达的AI芯片。

独角兽OpenAI与多家上游供应商订立了服务协议，例如与甲骨文签订协议，将在五年内向甲骨文采购价值3,000亿美元的基础设施解决方案，几个小时前据报与云服务商CoreWeave（CRWV.US）签订65亿美元的合作协议，以获取后者的算力支持。然而，OpenAI传闻的130亿美元收入显然并不足以支撑这些支出。8月初，OpenAI再融资83亿美元，而在3月时其已从风投处筹资25亿美元，OpenAI计划今年的融资规模达400亿美元。

从实际收益来看，AI似乎尚未产生足以支撑其所需成本的收入，整个AI产业链的现金流循环完全依赖资本输血，而投资者正是这条链条上最后的风险承担者。

双重泡沫：一级市场的狂欢与二级市场的幻想

AI领域的估值狂热呈现“两极共振”格局，一级市场的独角兽与二级市场的科技巨头相互催化，共同将投资者推向风险边缘。这种狂欢看似无关，实则形成了“价值泡沫闭环”：巨头的高市值为独角兽提供定价锚点，独角兽的融资热潮又反推巨头业绩预期，最终所有风险均沉淀在投资者的账户中。

根据CB Insights的数据，当前全球有498只AI独角兽（即估值在10亿美元以上的未上市公司），合计估值或达到2.7万亿美元，有100家为2023年之后成立的公司，此外还有超过1,300家估值在1亿美元以上的AI初创公司。但这些AI初创公司当中，有大部分都未实现正向现金流，但估值高昂，完全脱离商业本质。

今年5月Builder.ai的崩盘堪称典型。2023年，该公司在D轮融资中筹得2.5亿美元，估值一度逼近10亿美元，其主打产品是一个基于AI技术的应用开发平台，号称能实现无代码快速开发，但后来被前员工或合作伙伴爆料，实际上主要依赖人工完成。该公司已进入破产清算程序，背负着巨额债务，其中包括拖欠亚马逊的8,500万美元和微软的3,000万美元。

这类悲剧并非个例，AI图像生成领域的独角兽Stability AI于去年就穷途末路，被指欠下1亿美元；AI陪伴机器人公司Embodied也“凉凉”。有意思的是，这两家AI初创公司背后的投资者都闪现“自身难保”的英特尔（INTC.US）的身影。

风投项目投资者之所以甘愿“闭眼投钱”，本质是FOMO（Fear of Missing Out，错失恐惧症）情绪下的非理性博弈——AI初创项目的回报动辄数倍，例如OpenAI的竞争对手Anthropic刚于9月初获得了130亿美元融资，估值从3月时的615亿美元飙升至1,830亿美元，短短半年升值近两倍。风投机构若错过了高回报项目，就可能失去客户的资金（LP），这让它们宁愿投错，也不能错过，这也助推了一级市场中AI项目的估值扩张潮，但是当潮水退去，最终承受损失的还是LP。

二级市场方面，当前美股屡创新高主要由英伟达为首的大型科技股引领，其中英伟达的市值和估值最高，主要得益于AI概念的支持。正如我们在《中美AI估值博弈：港股龙头的硬核破局》一文中提到的，美国AI巨头相对于港股AI科技公司的估值溢价，本质或是华尔街对于美国科技巨头未来展望更为乐观，而这一乐观情绪到目前为止尚未有足够的证据证明合理。

泡沫破裂会由谁埋单？

从18世纪英国运河热潮到2000年互联网泡沫，历史反复证明：私营资本主导的技术投资狂潮最终会迎来崩溃。AI狂欢也会有落幕的时候。

2000年互联网泡沫破裂时，纳斯达克指数暴跌近80%，数以万亿美元市值蒸发。2025年初，因为DeepSeek的颠覆性出现，AI领域悄然出现“技术信仰裂痕”——这家中国AI企业凭借更高效的模型训练技术与更低的算力成本，直接冲击了OpenAI的商业化根基，并凭借更低的企业版定价，迅速抢占全球市场份额，这让资本开始重新审视“技术垄断溢价”的合理性，也导致美股科技股在上半年出现回调。

当前美股科技股的上涨高度依赖英伟达、微软等AI龙头的“权重拉动”，而在它们背后推动需求的也包括OpenAI等AI初创企业，如果这些初创企业最终无法证明它们所产生的收益能覆盖全部成本并取得足以支撑其估值的利润，那么其高昂的估值会被调整，其需求也会因为融资断流而骤然收缩——一级市场的估值崩溃会传导到二级市场上。

作为AI算力的“供给核心”，英伟达近三年数据中心业务的爆发式增长，本质上建立在OpenAI、Anthropic等独角兽“不计成本的算力采购”之上，一旦这些独角兽对AI芯片的需求萎缩，将会动摇“AI行业持续高增长”的预期，而英伟达的昂贵估值正是建立在这一预期之上，市场必然重新审视英伟达的增长天花板并重新给予估值，最终形成连锁效应，动摇整个二级市场的“价值锚点”，其他科技巨头也将应声而倒。

需要注意的是，各大公募基金、被动型基金、主动型基金、主权基金、养老基金都持有这些大型科技股，而且这些在当前被市场视为具有增长吸引力的巨头，是不少杠杆资金的“心头好”，当它们的估值遭到下调时，重仓的主动管理基金（例如对冲基金）将率先减持，被动指数基金将因权重调整被迫跟进，杠杆资金被强制平仓将加剧“踩踏式下跌”。

最终遭受损失的将是那些追高入场的投资者。

泡沫之外：理性投资的破局之道

AI产业并非毫无价值，正如互联网泡沫破裂后催生了谷歌、亚马逊等巨头，AI技术的变革性意义终将显现。但对投资者而言，关键在于穿透估值迷雾，找到真正具备技术壁垒与盈利能力的企业。

即将开启的“港股100强”评选，恰为投资者提供了这样的价值锚点。作为聚焦港股市场的权威评选，其将以业绩真实性与成长可持续性为核心标准，挖掘 AI 领域真正的价值标的。在泡沫与机遇并存的AI赛道上，这样的专业筛选无疑是投资者规避风险、把握机遇的重要指南。