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　　来源：晨明的策略深度思考

　　维持前期关键判断，市场确立“牛市思维”，趋势一旦形成短期很难逆转，不轻易以震荡市或熊市的经验规律作为信号，坚守产业主线。

　　思路一：低估值蓝筹的日历效应，但需要满足一定条件

　　进入四季度，市场板块结构上存在一个重要特征：05年至今，顺周期行业在四季度的上涨概率超过65%，且有超过60%的概率跑赢沪深300

　　“顺周期”行业在四季度的“日历效应”基于宏观经济基本面变好的预期。历史上，这部分的判断来自于两种情形——

　　情形一：依靠PPI改善预期。PPI改善的年份又分为两种：

　　①是依靠自然的经济周期，例如09年/13年/19年Q4对库存周期启动的推演

　　②是靠经济刺激政策（供给端 or 需求端），例如14年Q4棚改目标、15年Q4供给侧改革

　　情形二：依靠宏大叙事。例如14年一带一路、国企改革。

　　从这两方面来看25年，顺周期的日历效应能否出现？

　　首先，依靠“库存周期→经济周期→PPI预期”的传导路径，目前来看很难出现；

　　其次，根据年末重要会议时间轴，供给侧政策关注“反内卷”实质进展，需求侧政策跟踪11月末的政策细节；

　　最后，宏大叙事方面，关注四中全会、十五五的后续动态。

　　思路二：业绩真空期提前演绎来年高增长板块

　　1． 在宏观基本面亮点不多，但产业赛道活跃年份，四季度股价对来年指引作用更强。比如2013-2015年、2019-2021年、2024年，这些年份四季度领涨板块有较大概率贯穿下一年行情。

　　2． 如何筛选年末成长赛道？

　　（1）“均线偏离度”指标筛选结果：当前【光模块、PCB、创新药、科创芯片、有色金属】主线趋势多数保持健康，仅创新药陷入横盘震荡。从2012年以来产业主线的规律看，陷入震荡后并不代表趋势结束，只要产业趋势仍在，主线横盘消化后依然有创新高的机会。

　　（2）”看涨期权属性”筛选结果：除积累较多涨幅的TMT板块之外，重合度比较高的板块还包括【汽零/机器人近期滞涨环节、电网设备、消费电子】等。这类具备看涨期权属性的板块近期整体滞涨，向下调整幅度相对可控，向上对利好反馈敏感，相对适合进行中期级别的前置关注。

　　报告正文

　　一、思路一：历史上四季度行情有何规律？日历效应何时失效？

　　1． 经验规律上，四季度稳定低估值及早周期板块表现更优

　　统计回溯05年以来市场，部分顺周期板块在四季度呈现出较为明显的日历效应。按照申万二级分类，2005年至今四季度上涨概率超65%、且跑赢沪深300概率在60%以上的行业仅12个，分别是厨卫电器、轨交设备、其他电源设备、白色家电、食品加工、通用设备、自动化设备、农产品加工、风电设备、工程机械、专用设备、休闲食品。这类行业相比于其他周期板块而言业绩波动率略低，但仍有赖于相对平稳的宏观预期。

　　2． 经验规律成立的必要条件是相对平稳的宏观预期

　　四季度的日历效应来自于两大逻辑：一方面，三季报之后，市场将进入一段较长的业绩真空期。因此三季报行情兑现之后，年底的估值切换行情更容易向增速与ROE相对稳定、或低估值板块倾斜。另一方面，年末密集召开经济工作定调会议，提振政策预期；而次年年初则一般是政策落地阶段，历史经验来看跨年流动性环境一般都比较宽裕，这些都有利于低估值、顺周期板块。

　　相对应的，要形成相对平稳或者乐观的宏观预期，主要有两种情况：

　　（1）来自自然经济周期的平稳回升，典型年份是2009年、2016年、2019年、2020年。从库存周期位置来看，这些年份在年末均表现出不同程度的经济景气回升迹象，多处于被动去库尾声或主动补库刚启动阶段，工业品价格有上行预期，工业企业利润有改善预期。

　　（2）基本面本身尚未见底，但有重大宏观、政策叙事，能够支撑下一年的预期，典型年份是2013年（需求侧-国企改革和一带一路提出）、2014年（需求侧-改革提速、明确棚改目标）、2015年（供给侧改革）。此类重大叙事无论聚焦于供给侧还是需求侧，最终也都指向PPI回升和企业利润改善。

　　反之，如果自然经济周期下行压力仍未消除，也尚无足够宏大的政策叙事，则四季度顺周期板块日历效应容易失效，典型的年份是2011年、2017-2018年、2023年（详见表2）。

　　3． 如何看待2025年四季度日历效应？

　　如上所述，四季度低估值顺周期日历效应成立的情况有两种：

　　情形一：自然经济周期企稳；

　　情形二：自然经济周期尚未企稳，但有需求侧或供给侧的重大宏观叙事，足以支撑来年预期。我们分别审视这两种情况：

　　（1）情形一：新一轮补库周期是否有望启动？

　　以工业企业营收和产成品库存的组合来看，2021年之前中国工业企业存在较为流畅、且有弹性的库存周期。2021年年中上一轮库存周期见顶，并随地产大周期快速下行，直至2023年中去库速度开始放缓。过去两年，如果严格按照工业企业营收和产成品库存增速的变化划分，可以看作很快速地又走完一轮库存周期；但相比于此前几个轮回，这一轮无论补库还是去库、盈利修复还是回落，幅度都非常小。拉长区间看，这更像是宏观景气预期企稳与落空的不断交替，传统周期行业远未走出地产下行的冲击。

　　从PPI表现和市场预测的比较来看，2023年以来多数时候实际数值都低于市场一致预测，这也表明多数人事先低估了这一轮周期下行对工业品价格和利润的冲击。今年下半年也存在稳增长政策加码的预期，比如地方发债提速、旧改规模扩大等，但从实际投资增速和终端需求数据来看，目前并无明显改观。

　　（2）情形二：反内卷能否重现供给侧改革叙事？

　　供给收缩政策在此前10年有两次较为典型的演绎：

　　2016-2017年供给侧改革：

　　彼时企业产能过剩、杠杆高企日益严峻，15年11月政策首提“供给侧改革”，16年以“去产能”淘汰落后产能为主，17年是大气十条收官年、以“环保限产”来置换污染产能，政策周期贯穿2年，至17年Q4结束。在此期间，广义财政扩张支持棚改货币化（PSL）带动了地产链需求侧的共振改善，PMI与工业增加值自16年2月以来持续改善——因此这一轮最终是供给收缩和需求放量共振，最终带来PPI上行，企业利润改善。

　　2021年 “双碳”目标下的能耗双控、限电限产：

　　“双碳”目标为2021年八项重点任务之一。年初以钢铁行业拉开序幕，随后下半年扩展至电解铝、水泥、黄磷等行业，相关产品价格快速上涨，直至9月保供稳价政策出台，供给收缩监管暂告一段落。需求层面，21年出口增速回落、制造业PMI下行并跌至荣枯线以下；此外，隐性债务收紧及地产主动调控使得地产建筑业整体放缓——因此这一轮是供给侧和需求侧双弱，最终并没有带来PPI上行及企业利润改善。

　　关于这一轮反内卷，我们认为目前还处在较为矛盾和胶着的状态。一方面，本轮“反内卷”自2023年底提出以来，从最初的行业协会层面发声、细分行业自发减产，到今年由中央财经委定调、明确行业政策出台，叙事级别有明显的抬升，这是毋庸置疑的。

　　但另一方面，“反内卷”的实际落地又面临着稳增长保就业压力、以及供给侧收缩空间的问题。如果以粗钢产量来看，今年前8个月粗钢产量已经是2020年以来最低，这意味着要实现不增产，并没有太大压力。从地方和行业角度，加码“反内卷”的动力可能并不太强。

　　因此，从既有政策和实体表现来看，目前可能还没有足够证据支撑今年四季度顺周期板块补涨。当然，由于四季度重磅政策和定调会议密集，不排除出现超预期的政策叙事。重点关注10月四中全会、11月-12月初对来年经济工作的定调。

　　二、思路二：业绩真空期提前演绎来年高增长板块

　　1． 在宏观基本面亮点不多，但产业赛道活跃年份，四季度股价对来年指引作用更强

　　我们对四季度领涨行业与下一年行业表现关系进行统计：

　　（1）对2010年以来四季度行情，分别统计【10-12月】、【11-12月】、【10-11月】领涨的前20个二级行业。

　　（2）对上一年四季度领涨的行业，分别统计下一年【一季度】、【半年度】、【全年】上涨概率及跑赢沪深300概率。

　　统计结果表明，四季度布局来年高增长的情况往往出现在市场风格赛道化的年份，比如2013-2015年、2019-2021年、2024年（下表偏红色的色块更多出现于这些年份）。这些年份四季度领涨板块有较大概率贯穿下一年行情。

　　当然也不排除事后验证“炒错”的情况。回溯来看，出现这种情况最主要的原因是，年底预期高增长/景气反转，但在次年遭遇政策或其他不可抗力，导致业绩预期大转弯（典型如19年末领涨的游戏和教培、21年末领涨的消费电子）。

　　2． 今年四季度是否符合条件？如何筛选年末成长赛道？

　　由上文，如果出现（1）宏观景气预期不明朗、且尚无足够能扭转PPI趋势的政策叙事；（2）与此同时产业层面热点较多、市场风险偏好和资金充裕度较高——则市场可能更偏向于布局来年高增长、而不是押注低估值周期补涨。我们认为从既有信息来看，今年的情况与此较为符合。

　　当然，在三季度成长股已经涨幅较高的情况下，下一阶段的主要任务是对产业主线进行甄别和筛选。我们分别从“均线偏离度”和“看涨期权属性”两个视角进行筛选：

　　（1）“均线偏离度”指标筛选结果：

　　我们在周报《如何区分主线是调整还是终结？》中提出均线偏离度指标，以衡量主线行情趋势的强弱：均线偏离度=ln⁡（Close）-ln⁡（ema20），数值近似代表偏离百分比。

　　其中，入场、离场对应的参考阈值为：入场时不追在偏离度过高（>15%）、追在偏离度适中（5%-15%），止损时均线上方无需担忧、刚刚跌穿均线建议坚守（偏离度在-5%~0%）、大幅跌穿均线建议离场（偏离度<-5%）。

　　当前【光模块、PCB、创新药、科创芯片、有色金属】均值偏离度分别为3.1%、0.1%、-3.6%、10.2%、3.4%，主线趋势多数保持健康，仅创新药陷入横盘震荡（20日有10日及以上收在均线下方）。从2012年以来产业主线的规律看，陷入震荡后并不代表趋势结束，只要产业趋势仍在，主线横盘消化后依然有创新高的机会。

　　（2）“看涨期权属性”筛选结果：

　　对于当下新流入市场的增量资金、主线板块持股有限的投资者，选择“低位看涨期权”也不妨是一种思路，可以用此前介绍过的看涨期权策略来进行系统性的高效挖掘（《未来还有哪些增量资金？如何筛选高赔率板块？》）。筛选思路上，选取4个核心的选股指标：①容量指标：近一季度日均成交额3-10亿；②赔率指标：近一季度成交均价较年内最高价的调整幅度>20%；③筹码指标：近一季度股价振幅<25%；④其他修正指标：包括当前股价在月线以上，以及财务指标、绝对估值指标等。

　　根据最新的标的筛选结果，除积累较多涨幅的TMT板块之外，重合度比较高的板块还包括汽零/机器人近期滞涨环节、电网设备、消费电子等。这类具备看涨期权属性的板块近期整体滞涨，向下调整幅度相对可控，向上对利好反馈敏感，相对适合进行中期级别的前置关注。

　　三、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为Wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截至9月27日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降5.01%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升12.00%，月同比上升11.51%，周环比上升23.33%。国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积3.98亿平方米，累计同比下降19.50%，相比1-7月增速下降0.10%；8月单月新开工面积0.46亿平方米，同比下降19.84%；1-8月全国房地产开发投资60309.19亿元，同比名义下降12.90%，相比1-7月增速下降0.90%，8月单月新增投资同比名义下降19.95%；1-8月全国商品房销售面积5.7304亿平方米，累计同比下降4.70%，相比1-7月增速下降0.70%，8月单月新增销售面积同比下降10.98%。

　　汽车：乘用车：9月1-21日，全国乘用车市场零售119.1万辆，同比去年9月同期增长1%，较上月同期增长8%，今年以来累计零售1，595.5万辆，同比增长9%；9月1-21日，全国乘用车厂商批发130.7万辆，同比去年9月同期增长0%，较上月同期增长16%，今年以来累计批发1，934.9万辆，同比增长12%。新能源：9月1-21日，全国乘用车新能源市场零售69.7万辆，同比去年9月同期增长10%，较上月同期增长11%，全国乘用车新能源市场零售渗透率58.5%，今年以来累计零售826.7万辆，同比增长24%；9月1-21日，全国乘用车厂商新能源批发72.4万辆，同比去年9月同期增长10%，较上月同期增长19%，全国乘用车厂商新能源批发渗透率55.4%，今年以来累计批发966.8万辆，同比增长31%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨1.83%至3284.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.63%至13501.00元/吨。截至9月26日，螺纹钢期货收盘价为3114元/吨，比上周下降1.83%。钢铁网数据显示，9月中旬，重点统计钢铁企业日均产量206.10万吨，较9月上旬上升5.37%。8月粗钢累计产量67180.57万吨，同比下降2.80%。

　　化工：截至9月20日，苯乙烯价格较9月10日跌300.18%至7066.90元/吨，甲醇价格较9月10日跌33.10%至2258.50元/吨，聚氯乙烯价格较9月10日跌152.77%至4802.00元/吨，顺丁橡胶价格较9月10日跌6.74%至11571.40元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨4.85%至65.72美元，Brent涨4.19%至68.82美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周涨2.02%至305.03，BDI指数上周涨2.54%至2259.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年9月22日涨2.60%至694.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升1.44%至14002.00万吨；原煤8月产量上升2.50%至39049.70万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.21%，行业涨幅前三为电力设备（申万）（3.86%）、有色金属（申万）（3.52%）、电子（申万）（3.51%）；跌幅前三为商贸零售（申万）（-4.32%）、综合（申万）（-4.61%）、社会服务（申万）（-5.92%）

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.41倍上升到本周19.42倍，PB（LF）从上周1.79倍保持到本周1.79倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周28.80倍上升到本周28.85倍，PB（LF）从上周2.47倍上升到本周2.48倍。创业板PE（TTM）从上周54.53倍下降到本周54.52倍，PB（LF）从上周4.38倍保持到本周4.38倍；科创板PE（TTM）从上周的101.84倍上升到本周105.25倍，PB（LF）从上周5.32倍上升到本周5.50倍。沪深300 PE（TTM）从上周13.44倍上升到本周13.51倍，PB（LF）从上周1.42倍保持到本周1.42倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为电力设备、公用事业、有色金属。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为医药生物、商贸零售、社会服务。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、建筑装饰、公共事业、交通运输、环保、社会服务、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、电子、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油化工、基础化工、钢铁、建筑材料、建筑装饰、公用设备、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周1.59%下降至本周1.58%，股市收益率从上周3.47%保持至本周3.47%。

　　融资融券余额：截至9月25日周4，融资融券余额24443.17亿元，较上周上升1.93%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到119.66，上周A/H股溢价指数为117.11。

　　（三）流动性

　　9月21日至9月27日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为18268亿元；7笔逆回购，总额为24674亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计9406亿元。

　　截至2025年9月26日，R007本周上升28.15BP至1.5538%，SHIBOR隔夜利率上升1.10BP至1.3210%；期限利差本周上升5.13BP至0.2157%；信用利差下降3.04BP至0.4846%。

　　（四）海外

　　美国：9月24日公布第二季度实际GDP：季调：环比折年率（终值）（%）为3.80，前值-0.6；第二季度核心PCE价格指数：季调：环比折年率（终值）（%）为2.60，前值3.30。

　　欧元区：9月22日公布9月欧元区：消费者信心指数：季调（初值）为-14.90，前值-15.50。

　　英国：9月23日公布9月CBI工业趋势订单指数（%）为-27%，前值-33%；9月25日公布9月CBI零售销售差值（%）为-29%，前值-32%。

　　日本：9月26日公布9月东京都区部CPI：同比（%）为2.50%，前值2.50%。

　　海外股市：标普500上周跌0.31%收于6643.70点；伦敦富时涨0.74%收于9284.83点；德国DAX涨0.42%收于23739.47点；日经225涨0.69%收于45354.99点；恒生跌1.57%收于26128.20点。

　　（五）宏观

　　工业企业利润：中国8月工业企业利润总额累计同比0.90%，前值-1.70%；当月同比20.40%，前值-1.50%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国9月官方制造业PMI、英国第二季度GDP（修正）：季调：同比（%）、美国9月ISM制造业PMI、9月欧元区：CPI：环比（%）（初值）、美国 9月27日初请失业金人数：季调（（人）、 8月欧元区：失业率：季调（%）、 美国9月失业率：季调（%）

　　9月30日周二：中国9月官方制造业PMI、英国第二季度GDP（修正）：季调：同比（%）

　　10月1日周三：美国9月ISM制造业PMI、9月欧元区：CPI：环比（%）（初值）

　　10月2日周四：美国 9月27日初请失业金人数：季调（（人）、 8月欧元区：失业率：季调（%）

　　10月3日周五： 美国9月失业率：季调（%）

　　四、风险提示

　　海外经济数据与降息预期波动对国内市场的冲击；年底重要会议政策增量及经济工作定调不及预期；中美贸易及金融领域摩擦反复；中东地缘政治风险带来能源成本波动及全球风险偏好下降等。

责任编辑：何俊熹