美联储降息节奏可能在“快-慢-快”之间切换
美联储9月重启降息，美元宽松周期进入新阶段，或对中外经济运行与资产表现产生深远影响。我们的基准预期是美联储降息周期可能分为“快-慢-快”3个阶段：
2025Q4是第一阶段，降息节奏较快：由于通胀8月刚确认上行拐点，绝对水平不高，且美联储可以用“暂时性”现象淡化通胀压力，而就业下行风险比通胀上行风险更迫切，所以“稳增长”的优先级高于“控通胀”。
图表1：美国通胀已确认上行拐点，未来3个季度或持续抬升
资料来源：Haver，中金公司研究部
叠加特朗普施加较大政治压力，我们预计美联储可能降息节奏较快，或连续降息3-4次。
2026H1为第二阶段，降息节奏放慢。随着通胀持续上行，美联储或需重新平衡增长下行与通胀上行风险，无法持续快速降息，可能用停止“缩表”来安抚金融市场。
2026H2为第三阶段，降息节奏再次加速。由于2026年5月鲍威尔任期届满，我们预计特朗普政府大概率提名更鸽派的美联储主席上台，并且关税对通胀的推升效果也可能告一段落，美联储可能重新加快降息节奏。总结来看，我们认为未来一年美联储宽松是大势所趋，宽松交易是全球市场主线，或推动美元贬值，总体利好中外股债商金等各类资产。
图表2：美元下行期，黄金、商品、股票趋于上涨，非美股票跑赢美国股票
资料来源：Haver，中金公司研究部
但在美联储宽松节奏的快慢切换时点，例如今年年末或2026年年中，可能对全球资产走势形成冲击。由于当下美联储政策制定并非只依赖经济数据，同时也受到特朗普政府影响，美联储独立性受到一定冲击，美国货币政策的可预见性弱化，不排除未来实际政策路径偏离上述基准预测的可能性。但基于当前经济与市场形势，我们认为“快-慢-快”的宽松节奏可能是兑现概率较高、阻力最小的政策路径。
美联储降息后的经济路径：经济指标拐点的全景追踪框架
我们认为美国经济当前仍在走向滞胀（增长下行+通胀上行）或衰退（增长下行+通胀下行），滞胀可能性高于衰退。但考虑到美联储已经重启宽松周期，且2026年财政赤字可能重回扩张，政策推动之下，美国增长在未来某个时点最终会掉头上行。
图表3： 美国赤字率或在2025年下降，但2026年重回扩张（数值越负说明赤字率越高）
资料来源：CBO，Haver，中金公司研究部
在通胀上行期间，如果增长转为上行，将形成一种新的市场情景——过热（增长上行+通胀上行）。
图表4：美国经济的三种情境：政策过度扩张则滞胀或过热，政策支持不足则衰退
资料来源：中金公司研究部
如果政策对经济支持较多则增长与通胀同步上行，支持不足则增长下行，因此复苏（“软着陆”或“金发女郎”，增长上行+通胀下行）出现概率较低，本文不作讨论。
我们复盘了1970年代以来11轮美联储降息周期，发现从降息启动到增长上行拐点之间平均需要12个月。本轮美联储降息周期始于2024年9月，至今刚好12个月，增长拐点似乎已经不远，因此资产配置有必要考虑经济未来转向过热的可能性。
图表5：美联储降息周期中，核心经济变量拐点的先后顺序大致为“地产->调查->就业->消费->投资->库存->信贷”
*注：图中的数字为历次降息推动的增长周期拐点中，各项指标拐点与GDP同比的上行拐点之间间隔的月份数，负数代表指标拐点出现在GDP同比的拐点之前，正数代表指标拐点出现在GDP同比的拐点之后；我们将各项指标从上到下按照相对GDP拐点“领先-滞后”的顺序依次排列资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
进一步研究发现，从降息时点到增长拐点的时间间隔其实方差较大，快则同时发生，慢则相差30个月，因此简单套用历史平均间隔，难以准确预测增长拐点时间。我们建议通过追踪关键经济指标的拐点顺序，根据不同经济变量之间相对稳定的领先-滞后关系，预测经济转向的大致节奏。
具体来讲，我们使用16个核心经济数据构建了一个指标拐点的数据库，追踪在过去11轮降息周期中的拐点规律。我们发现增长上行拐点往往遵循“地产->调查->就业->消费->投资->库存->信贷”的先后顺序。消费和就业数据是最值得关注的数据，在其确认拐点后，经济大盘一般较快确认增长上行拐点。在就业数据中，失业率其实是一个滞后变量，拐点在增长拐点之后，因此如果美联储过度依赖失业率拐点做决策，可能误导政策方向。银行信贷理论上来讲对利率敏感，但拐点其实也相当滞后，未必及时提供前瞻性信号。地产数据是明确的前瞻指标，但是地产拐点与经济拐点的间隔方差较大，例如在1984年与2000年降息周期中，增长拐点要在地产拐点之后1-2年才出现。
图表6：美国历次降息周期与经济大盘拐点
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
因此，尽管最近美国新房销售出现反弹迹象，但如果没有其他数据交叉佐证，不能得出经济增长拐点已经接近的结论。
图表7：美国新建单户住宅销量8月明显反弹
资料来源：Haver，中金公司研究部
根据上述指标体系，我们建议采取以下策略：在消费与就业数据确认上行拐点之前，进行宽松交易或滞胀交易；消费与就业拐点之后，考虑切换为过热交易。
美联储降息如何影响市场？10月仍是中美流动性共振窗口期，宽松交易或为市场主线。
由于美国与中国流动性趋于宽松，且距离11月中美谈判下一轮截止日期尚有时日，9月-10月可能是流动性宽松交易的窗口期，为中外股票、黄金、美债等大类资产提供相对有利的宏观环境，我们预期中外股票不会持续横盘震荡，而是继续上涨。9月恒指上涨5%，沪深上涨3%，创业板上涨9%，恒科上涨10%，黄金上涨10%，验证了我们的判断。
图表8：9月全球大类资产迎来普涨
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
往前看，10月可能仍为流动性共振的窗口期，宽松交易是市场主线，但同时也需更为关注行情持续性与市场波动风险：如果没有增量政策，我国政府债券发行节奏可能开始放缓，带动M2与社融增速迎来下行拐点。
图表9：本年度财政靠前发力，中国政府债券发行节奏较快
资料来源：Wind，中金公司研究部
宏观流动性转为收紧，假以时日可能影响市场流动性与风险偏好。在流动性驱动的市场中，股票等风险资产已经有一轮明显上涨，资产波动率也可能有所上升，风险与机会并存。再看海外市场，领先指标显示美国通胀存在上行压力，如果通胀上行节奏快于预期，导致美联储降息周期提前从第一阶段切换入第二阶段，则对宽松环境不利，也可能导致市场波动。
资产配置建议：10月继续超配A股港股黄金，看好创业板与恒科，标配中美债券与美股，根据政策与流动性变化灵活调整仓位
我们预期9月-10月中美流动性环境延续共振，美元处于下行周期，对各类资产（股票、债券、黄金、商品）形成利好。与9月市场行情类似，10月可能仍是宏观相对顺风期，建议维持相对较高的风险偏好，超配中国股票。目前沪深300指数动态市盈率接近历史均值，估值与此前牛市高点比还有扩张空间。
图表10：沪深300市盈率低于历次牛市高点
资料来源：Wind，中金公司研究部
从资金面看，居民存款搬家，个人投资者还在进场过程之中，主动性外资仍对中国股票配置不足，赚钱效应可能与资金流入继续正向循环，支持中国股票表现。由于此前股市已经涨幅不小，且经济基本面尚待改善，我们认为股票波动可能有所增大，更看好估值分位数相对较低且科技含量相对较高的创业板与恒生科技。在美联储较快降息阶段，我们维持标配美股。历史上的美元下行周期中，美股在计入美元汇率损失后往往跑输非美市场，今年美国股票跑输中国股票，符合美元下行期的历史规律。从估值角度看，美股相对美债和非美股市估值仍然偏贵，标普500指数股权风险溢价接近0%，反映投资者或对美国经济与科技革命前景过于乐观。
图表11：美股相对美债和非美股市估值仍然偏贵
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
同时美股波动率过低，与利率环境不匹配，可能形成潜在风险。
图表12：美股VIX相对期限利差被严重低估
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
因此综合风险收益，我们认为A股和港股相对美股的配置性价比更高。由于宏观流动性趋于宽松，且美联储独立性与美元信誉受损，我们维持超配黄金。黄金年初以来上涨幅度较快，已经超出与基本面相匹配的水平，近期再度快速上涨，短期回调风险有所上升，建议淡化黄金交易价值，关注长期配置价值，逢低增配。
图表13：与历史黄金牛市行情的上涨幅度与持续时间相比，当前黄金行情可能演绎仍不充分，现在或仍处于黄金牛市的初期阶段
资料来源：Wind，中金公司研究部
中国利率过去两年相对经济基本面下行过快，估值仍然偏贵，且风险偏好提升时“股债跷跷板”效应明显，利率或面临阶段性上行压力，向经济基本面收敛。但在信用周期下半场，增长与通胀中枢下移，我们认为利率中枢可能也难以明显抬升。综合考虑多空因素，我们建议标配中国债券。
图表14：过去两年债券利率下行速度相对经济基本面过快
资料来源：Haver，Budget Lab，中金公司研究部
图表15：增长下行与货币宽松导致利率持续回落，信用周期拐点后5年下行幅度中位数达到255bp
*横轴为信用周期拐点前后的第X年资料来源：Wind，中金公司研究部
虽然今年美债供给压力较小，不排除十年期美债利率降至 4%以下的可能性，但通胀风险与美债发行压力或在1-2个季度之后逐渐上升，增加市场不确定性，我们维持标配美债。上述配置建议的基准假设是流动性维持宽松，但根据前文分析，流动性窗口的持续性取决于政策路径。我们也建议投资者密切关注10月-11月期间的中美政策变化，做好仓位管理，如果流动性窗口发生变化，则适时调整资产配置。
注：本文摘自：2025年10月9日已经发布的《大类资产配置9-10月报：美联储降息周期中的经济与市场前景》；分析员：李昭 S0080523050001，杨晓卿 S0080523040004