BD预期已形成堰塞湖。
恒生生物科技指数（HSHKBIO）在节日期间上涨3.7%，重燃创新药二次行情的希望，但在节后第一天（10月9日）却创下年内第二大跌幅，人心惶惶。
创新药进入混乱阶段，你不知道明天会发生什么？
在高估值的位置，交易的是流动性，资金的蝴蝶翅膀一次扇动，可能引发意想不到的后果。全市场最大规模的创新药ETF（513120），自9月22日以来资金连续净流出。
相比指数层面的杀估值（过度泡沫挤一挤，但不可能回到低估时代），真正值得警惕的是个体层面的杀BD预期。这一轮创新药牛市，BD叙事是主逻辑，而历年来全球重磅BD交易落地集中在年底。今年以来估值把BD预期打满的创新药企，是时候面对兑现的疾风了。
边际变化正在发生，一个重要征候是海外映射或竞品对标效应的失灵。以往海外或国内竞品拿下大厂BD，都会提振同一概念板块，现在却意味着BD机会减少或消失。我们可以设想一个震撼场景，假如阿斯利康在年底对PD-(L)1/VEGF出手，没被选中的企业将瞬间被吸入黑洞。
是不是大额BD（首付现金不低于1亿美元），是不是牵手大厂，市场对BD验证也越来越严苛。
2025Q4是一个喧嚣与骚动的时间窗口，创新药依然是最大声量，我们可以见证一飞冲天，也能目睹一坠到底。
01
出名要趁早，BD应尽快
据EvaluatePharma数据，受核心药品专利到期影响，2025至2030年，全球大型制药企业将面临合计约3660亿美元的潜在销售收入损失。这一明确且迫切的市场缺口，将持续驱动医药行业授权交易市场需求释放，堪称创新药版未来5年高景气规划。
据《China’s increasing flow of innovative assets into big pharma R&D pipelines》数据，2020-2025H1，全球11家MNC购买中国创新药资产的总金额已接近1000亿美元，包括约110亿美元首付款，其中，BMS、AZ、Merck与Novartis对中国资产的交易相对更加积极。
据Insight数据库、长江证券，2025年以来（截至8月24日），中国创新药出海重磅BD交易（总包≥10亿美元的交易）总包累计交易金额为750亿美元，占全球36%，而2024年这一比例为18%。
BD高潮还在后面。从过往年份看，MNC在年底保持较高的合作热情，对BD预算有着突击花掉的冲动，近10年（2015-2024年）全球医药BD交易Top10，有4例发生在Q4。
近10年全球医药交易Top10
全球创新药重磅会议将密集催化。10月17日-10月21日迎来ESMO（欧洲肿瘤内科学会年会），中国创新药共有23项重磅研究入选LBA（最新突破摘要）。12月还有ESMO ASIA（欧洲肿瘤内科学会亚洲年会）、ASH（美国血液学年会）、SABCS（圣安东尼奥乳腺癌研讨会）。明年1月JPM大会仍将成为中国创新药的秀场。
本来是一个收获期，但因为先前预告式BD的反噬，现在变成“一人得道，鸡犬落地”的零和博弈。
今年7月，默沙东以100亿美元收购Verona Pharma，获得慢性阻塞性肺病(COPD)吸入型PDE3/4双靶点抑制剂Ohtuvayre，海外映射使得国内的COPD 赛道和PDE3/4管线获得良性共振。事实上，这一海外BD热点顺利传导到国内，恒瑞医药收获大额BD，首付款5亿美元，交易总金额120亿美元，将PDE3/4抑制剂HRS-9821项目海外权益和至多11个项目海外权益的独家选择权许可给GSK。
然而进入9月画风突变，辉瑞73亿美元收购Metsera，获得每月一针GLP-1+Amylin减重管线，这一次却是负面映射。
出名要趁早，BD应尽快，每当竞争对手达成一笔BD交易，自己就少一次机会。
02
PD-(L)1/VEGF最后时间窗口
二代IO仍将是大额BD的最热门领域。三生制药SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）全球权益BD给辉瑞制药，获得首付款15亿美元（14亿美元现金+认购1亿美元股份），潜在里程碑付款48亿美元。
同等甚至更大级别的BD交易正酝酿中，PD-(L)1/VEGF双抗对大厂BD席位的争夺进入最后时间窗口。
资料来源：Insight数据库，长江证券研究所
一个原因是数据陆续成熟。9月CSCO会议，华海药业HB0025（PD-L1/VEGF）联合化疗一线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）II期临床数据读出，非小细胞肺癌鳞癌ORR达82.8%，非小细胞肺癌非鳞癌ORR为62.3%，超过现有同类药物（AK112、707）。在PD-L1高表达的鳞癌中ORR为100%，在PD-L1低表达的人群中ORR为81.3%，疗效不依赖于PD-L1表达。安全性一般，三级以上TRAE为52%。
JS207（君实生物）、RC148（荣昌生物）、SCTB14（神州细胞）、IMM2510（宜明昂科）的II期临床数据（NSCLC）也有望于2025H2逐步成熟并读出。本月ESMO大会上，康方生物AK112+化疗对比替雷利珠单抗+化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）的注册性III期临床研究（HARMONi-6）将亮相LBA环节。荣昌生物释放亮点，RC118（CLDN18.2 ADC）+RC148（PD-1/VEGF双抗）治疗胃癌I/II期临床研究也将亮相LBA环节。
另一个原因是二代IO升级切换，二代IO+ADC将成为未来十年肿瘤治疗新范式。PD-(L)1/VEGF+ADC可实现“免疫活化+ 抗血管+定向毒杀”三重协同，具备1+1>2增效潜力，甚至具备1+1<1减毒潜力（2025 AACR BNT327+TROP2 ADC早期数据）。
国内荣昌生物在按这种思路走，海外BNTX/BMS在按这种思路走，辉瑞也是如此。据9月12日Endpoints News，辉瑞胸部肿瘤学负责人Arati Rao表示，公司目前并不打算开展707（PD-1/VEGF）与标准治疗或安慰剂直接对照的临床研究，而是选择与ADC联合使用。在肺癌这一核心战场，单药要头对头战胜现有标准疗法，门槛极高，不同疾病类型、人群的差异也让结果存在较大不确定性。如果707真的要做肺癌单药试验，那也必须限定在PD-L1表达水平至少达到50%的患者群体中，才能有望超越现有的标准疗法。
存量PD-(L)1/VEGF还面临着二代IO新宠的竞争。PD-1/IL-2在后线OS临床获益突出，PD-L1 ADC提供IO耐药新选择，PD-1/VEGF/CTLA-4三抗从机制上有潜在最优的可能。PD-L1/4-1BB不仅可解决PD-(L)1单药存在的缓解率不高以及长期使用的耐药局限性，而且能使肿瘤细胞结合依赖性T细胞激活，以避免肝脏脱靶毒性。
部分潜在出海BD品种
03
小核酸和自免双抗爆发
二代IO、TCE疗法、新型ADC、高质量减重依然是BD主流方向，小核酸、自免双抗竞争不太卷，还没到你死我活的地步，将成为下一阶段BD爆发的领域。
诺华Leqvio（siRNA）2025H1销售额5.55亿美元，同比增长66%，验证小核酸药物在慢病领域的商业化成功，后续将继续拓展高血压、糖尿病适应症。诺华的小核酸平台将向肝外靶向探索，通过合作开发CNS（中枢神经）疾病siRNA疗法，突破传统肝靶向局限。
显而易见，小核酸爆发方向为代谢及心血管超长效慢病用药，以及肝外递送和神经系统疾病的突破性疗法。
在需求端，诺华、阿斯利康、渤健、礼来、辉瑞、罗氏、GSK、赛诺菲纷纷下注小核酸领域。在供给端，2025年中国新进入临床的小核酸药物数量已超过美国。今年以来，舶望制药、靖因药业达成高额BD，标志国内小核酸研发实力和创新价值获得海外认可。
舶望制药是国内小核酸一哥，在上市药企中，没有类似的垂直领域王者。但小核酸早期布局，是头部药企迭代能力的一个重要指标，恒瑞医药布局乙肝siRNA、APOC3 siRNA、PCSK9 siRNA、AGT siRNA，石药集团布局PCSK9 siRNA、AGT siRNA、Lp(a) siRNA，中国生物制药（正大天晴）布局乙肝siRNA，信达生物、信立泰均布局AGT siRNA。
新秀不断加入小核酸蓝海。迈威生物2MW7141有望成为首款采用非LNP递送系统的双靶点siRNA药物，双/多靶点小核酸药物研发技术平台得到BD验证。前沿生物在研siRNA药物覆盖IgA肾病、血脂异常、内分泌领域，其中FB7011（MASP-2和CFB双靶点)可同时沉默两个目标蛋白的表达，公司自研ACORDE递送载体，并逐步探索肾脏递送、中枢神经系统递送方向。成都先导的肝外平台拓展至肿瘤/神经领域，通过参股先衍生物布局小核酸管线，高血压降压药准备启动II期临床，代谢类管线即将提交IND。
2025年至今中国创新药Top15 License-out交易主要集中于肿瘤与代谢领域，自免领域显著缺位，原因在于成熟管线以跟随式创新为主。情况正在发生变化，国内自免双抗/多抗早研管线的潜力，有望被MNC逐步认知。
自免双抗兼具提升疗效+扩围人群+长效化的优势。
呼吸领域，TSLP双抗率先实现哮喘/COPD的临床机制验证，康诺亚、信达生物、康方生物、和铂医药、华海药业（华奥泰生物）、联邦制药对此有布局。
特应性皮炎领域，据国金证券，生物制剂整体相较于小分子JAK疗效仍有一定差距，但生物制剂单靶点各有所长，IL-4Rα和部分TSLP单抗在皮损改善上疗效优异，IL-31缓解瘙痒能力较强，IL-13展现出长期给药潜力，于是双抗/多抗有望融合不同靶点的优势，兼顾快速止痒+改善皮损+延长给药间隔。康诺亚、信达生物、科兴制药、华海药业（华奥泰生物）、联邦制药、再鼎医药对此有布局。
尤其值得一提的是科兴制药，这家以引进模式为主的药企，早研管线意外爆发，在自免领域布局IL-4Rα/IL-31双抗（特应性皮炎）、TL1A/LIGHT 双抗（炎症性肠病）、BDCA2/三靶（系统性红斑狼疮）。这体现出中国创新药新兴市场巨大的韧性和活力，任何药企只要现金流充沛，都有重塑自身创新能力的机会。
2025Q4，风浪渐大，既有BD预期落空的惊吓，也有BD大单落实的惊喜。