摘要

10月6日以来，美元强势升值，9日盘中一度升至99.6高位，为8月初以来的新高。美元能否打破三季度以来的低位震荡格局、长期贬值预期能否继续演绎？

（一）近期美元反弹的三个阶段和两方面原因

本轮美元反弹的时间起点是9月中旬美联储重启降息之后，整体可以分为三个阶段理解：第一阶段，9月17日-25日，在美联储如期降息25bp叠加中性偏鹰的经济预测摘要发布之后，前期较乐观的“降息交易”重新校准，2年期美债利率和美元指数同步反弹。

第二阶段，9月26日-10月3日，在美国政府“关门”预期和事实冲击下，美元反弹按下“暂停键”。截至10月3日，美元指数和2年期美债利率小幅下行至97.7和3.58%。

第三阶段，10月6日-9日，由于日本和法国政府内阁重组或动荡，美元被动走强。高市早苗“意外”当选日本自民党总裁。由于其经济政策立场带有较浓厚的“安倍经济学”标签，市场开始交易宽松；法国总理勒科尔尼在10月6日突然宣布辞职，触发欧元贬值。

（二）美元反弹或难延续的四个解释

9月中旬以来的美元升值仍是长期贬值趋势中的一次反弹。即使不考虑贸易冲突，反弹也将难以延续，主要有以下四个解释：第一，10月上旬第二阶段的美元反弹与美国经济脱钩。然而，劳动力市场降温预期被证伪还需要时间，虽然美国经济依然有韧性。

第二，如果美国政府“关门”延期至10月下旬，时长将远超历史中位数，或在中下旬重新成为美元贬值的驱动力之一。博彩市场预测显示，停摆15天以上的概率达67%。 

第三，高市早苗当选自民党总裁和法国总理更替，均为一次性的“事件冲击”，难成为方向性的“规则改变者”，且市场计价较为充分。10月10日，法国总理已“闪电复职”。

第四，中美贸易冲突或成为短期美元反弹新的“阻力源”。与4月“对等关税”冲击相比，本次冲击的力度较弱，但足以对冲本来或已经接近反弹尾声的美元升值动能。

（三）美元长期贬值假说：不同阶段的“规则改变者”

基于历史经验和结构性驱动因素来看，美元或已经开启第四个“大周期”，当前或处于第四个大贬值周期的早期阶段。但历史规律是后验的，并非千篇一律，也非自我实现。换言之，美元持续贬值预期的兑现是有条件的——既可以是升值条件的逆转，也可以是新的贬值条件的出现。

长期弱美元仍是基准假设，但美元指数突破并稳定在95（或90）以下，需要新的“规则改变者”：1）美国政府紧财政或经济实质性衰退预期升温；2）非美经济体超预期宽财政，或者财政赤字超预期加剧债务风险；3）非美经济体超预期紧货币（主要是日本）；短期均非基准假设。

中期仍需关注美元“并不弱”背后多空力量的交织和美元反弹风险。当下，美国经济“软着陆”背景之下美联储降息预期的落地，或难改变美元均势。中期，如果美国劳动力市场企稳、市场进入“复苏交易”区间，且关税的通胀效应超预期，美元和美债利率的反弹将更加持续。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

正文

10月6日以来，美元强势升值，9日盘中一度升至99.6高位，为8月初以来的新高。美元能否打破三季度以来的低位震荡格局、长期贬值预期能否继续演绎？

（一）近期美元反弹的三个阶段两方面原因

本轮美元反弹的时间起点是9月中旬美联储重启降息之后，整体可以分为三个阶段和内外两大因素来理解：

第一阶段，9月17日-9月25日，在美联储如期降息25bp叠加中性偏鹰的经济预测摘要（相对市场预期而言）发布之后，前期较乐观的“降息交易”重新校准，2年期美债利率和美元指数同步反弹，美元指数对成分货币同步升值。尽管美联储在9月17日如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%，并暗示年内可能再降息50个基点，但随后市场情绪迅速反转。投资者开始重新评估美国经济的韧性，特别是第二季度GDP增速被上修至3.8%以及初请失业金人数回落等数据，削弱了对快速、大幅降息的必要性，导致前期盛行的“降息交易”平仓，部分交易员甚至将对2025年剩余时间的降息预期从50个基点下调至仅25个基点。随着降息预期降温，美债收益率回升，美元指数从决议后的低位开启反弹。但反弹的势能并不强。区间内，美元指数从96.6（9月16日）反弹至98.6，升值2.1%。2年美债利率从3.51%（9月16日）反弹至3.64%，回升13bp。

第二阶段，9月26日-10月3日，在美国政府“关门”预期和事实冲击下，反弹按下“暂停键”，美元、美债利率同步下行，美元对一揽子货币同步贬值。截止到10月3日，美元指数和2年期美债利率小幅下行至97.7和3.58%（2日低点为3.55%）。

第三阶段，10月6日-10月9日（4日、5日周末休市），由于日本和法国政府内阁重组或动荡，美元被动走强。日本方面，高市早苗“意外”当选自民党总裁，市场预期她将担任下一任日本首相。由于其经济政策立场带有较浓厚的“安倍经济学”标签，市场交易宽货币、宽财政预期，日元弱、日股强、日债弱（高杠杆、高利率和高通胀）；法国方面，总理勒科尔尼在10月6日突然宣布辞职，再次引发法国当局的执政能力危机，法德利差扩大，反映出市场对其财政纪律和债务可持续性的担忧。引发欧元兑美元大幅贬值。本阶段，由于是外因驱动，美元和美债并不同步，美元脉冲式升值到99.6高位（盘中，收盘99.5），2年期美债利率基本横盘。

（二）短期美元反弹或难延续的四个解释

10月10日，在特朗普宣称对华加征100%关税的冲击之下，美元再度转弱。美元反弹是否就此终结？我们的基准假设是：9月中旬以来的美元升值仍是长期贬值趋势中的一次反弹（如同7月快速反弹并突破100）。即使不考虑贸易冲突，反弹也将难以延续，主要有以下四个解释：

第一，10月上旬第二阶段的美元反弹与美国经济基本面“脱钩”。然而，劳动力市场降温预期被证伪还需要时间，虽然美国经济依然有韧性。美国政府“关门”期间，非农等多项关键数据推迟发布，PMI、ADP等数据并未指示经济显著降温。所以，美元、美债和美联储的降息预期并不同步。虽然美国经济有韧性，亚特兰大联储GDPNow预测美国三季度GDP增速或高达3.77%，但就业转弱才是美联储降息鞠策的“主要矛盾”——证伪还需时间。

第二，美国政府“关门”预期将持续至10月底，时长远超历史中位数，或在中下旬重新成为美元贬值的驱动力之一。截至10月6日，众议院已通过临时拨款法案投票，但参议院多次投票均未能达到60票。10月3日最新投票结果为54票反对，44票赞成。Polymarket博彩市场预测显示，停摆15天以上的概率达67%，可作为市场主流预期；政治压力层面，10月15日是美国现役军人发薪日，届时若仍停摆，或将放大政治与舆论压力。政府“重启”需两党达成妥协，临时拨款“对价”交换《平价医疗法案》保费税收抵免临时延长的可能性较高。

第三，高市早苗“意外”当选自民党总裁和法国总理更替，均为一次性的“事件冲击”，难成为方向性的“规则改变者”（game changer），且市场计价较为充分。况且，高市早苗重组内阁及与其他党派联合执政的前景仍然模糊，“双宽松”政策的落地难度较大：一是来自于高杠杆、高通胀、高利率的环境；二是来自于自民党内部或其他党派的分歧，比如“麻生派”的财政政策更加审慎、也支持货币政策独立性。公明党于10月10日意外宣布退出与自民党长达26年的执政联盟，导致自民党在国会的席位小于半数，直接动摇了高市当选的根基，原定于10月中旬的首相推选可能推迟到20日以后；三是来自于选民对高通胀的厌恶。此外，法国政局动荡自年初持续至今，是欧元持续升值、美元持续贬值的“阻力”，但较难成为改变方向的“动力”。10月10日，马克龙宣布再次任命勒科尔尼为总理，并委托其再次组建新政府。

第四，中美贸易冲突可能的反复，或成为短期美元反弹新的阻力来源，甚至可能成为终结美元反弹的力量。与4月“对等关税”冲击相比，本次冲击的力度较弱，但足以对冲本来或已经接近反弹尾声的美元升值动能。

综合考虑内外因素，我们倾向于认为，美元反弹进程已经接近尾声，其对新兴市场权益市场流动性的负面扰动也将随之缓解。但需要强调的是：第一，美元超预期转弱也是一个潜在风险点。如果本轮中美贸易冲突的持续性和强度超预期，或美国政府“关门”的持续时间超预期，均将导致美元走弱，但会压制风险偏好；第二，如果美国劳动力市场企稳（如新增就业或失业率企稳）、市场重回“复苏交易”区间，且关税的通胀效应超预期，美元和美债利率的反弹将更加持续。

当前市场定价至2026年底美联储降息4-5次（今年2次，明年2-3次），相较美联储9月点阵图的指引依然有一定的“前置”（今年剩余2次，2026年降息1次）。我们建议以2-4次为基准假设（今年1-2次，明年1-2次）。极端假设下，假设明年降息0次，对应美元指数102左右（未考虑其他因素的叠加）。

（三）美元长期贬值假说：不同阶段的“规则改变者”

下半年以来，美元的多空力量形成了均势，导致美元持续位于96-100区间震荡（多数时间处于97-99区间窄幅震荡）。“十字路口”处的美元，下一步向何处去？

基于历史经验、边际变化和结构性驱动因素来看，美元或已经开启第四个“大周期”，当前或处于第四个大贬值周期的早期阶段。但历史规律是后验的，并非千篇一律，也非自我实现，美元大周期顶部的确立也可能像磨底一样曲折（如90年代上半叶或2008-2014年）。换言之，美元持续贬值预期的兑现是有条件的——既可以是升值条件的逆转，也可以是新的贬值条件的出现。

经验上看，无论是大贬值周期还是大升值周期，都不是一蹴而就的。美元大贬值周期可能由多个小贬值阶段构成、且期间（一年内）可能还包含多个升值幅度超过10个百分点的反弹阶段——在以往三个大贬值周期中，美元反弹10个百分点以上的时段分别有2个、4个和3个。类似地，美元大升值周期也可能由数个小升值阶段构成、且期间可能包含多个贬值幅度超过10个百分点的回撤阶段，例如，在2011-2024年大升值周期中，美元回撤幅度超过（或约等于）10%的时段共有3个。

我们建议：短期，淡化“去美元化”叙事、关注“并不弱”的美元背后多空力量的交织和美元反弹风险；长期，弱美元仍是基准假设，但美元指数突破并稳定在95以下，或者突破90并稳定在90以下，不同阶段需要不同的“规则改变者”：1）美国政府紧财政或经济实质性衰退预期升温（如M7资本开支周期下行引发AI泡沫破裂或private credit风险暴露引发系统性金融风险担忧等）；2）非美经济体超预期宽财政（主要是中国和德国，或欧盟财政一体化等），或者财政赤字超预期加剧债务风险；3）非美经济体超预期紧货币（主要是日本）；当下，仅依靠美国经济“软着陆”背景之下美联储降息预期的落地，或难改变美元均势、推送美元实质性突破近期震荡区间。上述不同“规则改变者”会否出现、以及如何叠加，是美元大贬值周期如何演绎的关键。当然，美元重回强势的“规则改变者”也不容忽视，当前主要是美国AI领先优势和全球竞争格局的变化。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

注：内容节选自申万宏源宏观2025年10月12日发布的研究报告《美元的“十字路口”——“流动性笔记”系列之五》；分析师：赵伟，陈达飞 ，赵宇，王茂宇，李欣越