AI独角兽们正在连续创造融资神话。

今年9月，OpenAI最大的竞争对手Anthropic完成了最新的一轮融资计划，以1830亿美元（约合人民币13034亿元）的估值拿到了130亿美元（约合人民币926亿元）。这个数字虽然仍远远落后OpenAI，但在整个人工智能赛道乃至整个硅谷，其实也只有OpenAI目前拥有更高的估值——横向对比当下的其他AI独角兽，Scale AI估值不到300亿美元、Perplexity的估值为180亿美元、Cursor的开发商Anysphere的估值为99亿美元。

更重要的是，Anthropic的成立其实也不过4年，上一轮融资是在2025年3月份宣布完成的，当轮Anthropic的估值为615亿美元（约合人民币4411亿元）——用4年时间估值千亿美元、在5个月内估值膨胀275%，可以说，这轮融资的顺利启动进一步确认了资本市场对于人工智能无比高涨的热情，也进一步确认了Anthropic在人工智能赛道中的“领先地位”。

不过本次融资的最大看点，并不是这些创纪录的数字，而是Anthropic这次居然对一部分钱说“不”：据多家媒体报道，Anthropic在本轮融资中设置了非常严格的限制条款，明确告知潜在的投资方，本轮融资需要使用自有资金参与，不能再像此前那样通过SPV（特殊利益实体）进行投资。

更重要的是，几乎是同一时间，OpenAI也对外发布了相同的声明。在9月5日的官网博客文章中，他们明确表示：除非股份转让获得OpenAI的书面同意，否则转让一律“无效”，不认可也不参与任何与SPV相关的股权交易。

人类有史以来最烧钱的创业赛道，居然一致对外，选择对钱说不？甚至还能让同一赛道内的头号竞争对手，站在一起，共同完成抵制？这种反差感迅速吸引了整个硅谷的目光，成为了过去一段时间的绝对头条。

并且值得一提的是，人们并不是在争论，而是无数投资人和创业者们齐刷刷地为Anthropic和OpenAI点赞，高呼“天下苦SPV久矣”“早该好好收拾一下这帮空手套白狼的骗子了”。

投资1000万，抽成160万

先来简单聊聊什么是SPV。

SPV是Special Purpose Vehicle（特殊利益实体）的缩写。Vehicle（实体），代表着SPV本质是一家独立的公司，拥有自己独立的资产负债表。Special Purpose（特殊利益），代表着SPV的设立通常带有特定的、明确的目标，例如在投资高风险项目的时候用来隔离财务风险、确保母公司不会受到被投项目破产带来的潜在影响。

当然在风险投资行业，SPV更著名的用法是将“被投公司证券化”。拿到融资份额的VC/PE，会成立一家SPV，通过对外售卖这家SPV的股份来“二次售卖”融资份额。这么做的好处是，VC/PE们的资金来源可以大大丰富——在通常情况下，VC/PE会为LP设定较高的门槛，例如至少投资50万美元才能拿到份额，但成为SPV的股东门槛甚至可以降低到1000美元。

其次，由于SPV是一家拥有独立资产负债表的实体，因此通过SPV持有被投公司，可以让VC/PE一定程度上降低周期波动风险。即使被投公司的发展不及预期，也不用担心估值变动拖累IRR、TVPI这些核心指标。

第三，由于近几年美元都处在加息周期里，流动性问题严重，有钱的金主爸爸们越来越不愿意把钱投到回报遥遥无期的VC/PE里。在这个前提下，成立一家有明确投资目标、参与门槛更低的SPV，对于当下的GP们还是一个不错的“求生策略”。Carta于2024年年底的一份调查统计就发现，2021年到2023年间Carta所记录到的新设立SPV高达1719个，对比上一个三年周期膨胀了198%，SPV的资产规模中位数也从118万美元上升到了217万美元。

作为对比，2022年到2023年期间新设立的股权投资基金数量，同比下降了38%。

第四个，也是最直接的好处在于，SPV也能够成为VC/PE们的一份收入来源。投资者们通过SPV间接投资的同时，需要为SPV的设立者交纳一定的手续费。手续费的多少并没有恒定标准，通常情况下锚定的是“市场热度”和“市场稀缺度”。例如在当下，人工智能赛道的市场热度最高，OpenAI、Anthropic这些独角兽的融资份额最抢手，那么投资与他们相关的SPV手续费就相对于其他公司来说更贵。

贵到什么程度呢？硅谷天使投资人米歇尔·林（Michelle Lim）前不久在个人社交媒体上有过爆料，称包括她在内的很多投资人朋友都在过去一段时间“收到了大量OpenAI或者Anthropic的SPV配售邀请”，起售门槛10万美元到100万美元不等，手续费达到了16%。

当然了，严格来说如果真的能够投到OpenAI、Anthropic这种级别的项目，收16%已经是良心价了。

投中嘉川就在最近的调研中发现，硅谷的不少VC/PE已经将管理费收到了20%。例如一家叫做榕树资本（Banyan）的VC，管理费就收到了20%，他们的官网首页用最大的字体写着“AI-Native Pre-Seed Venture Capital”——“我们是专注于人工智能原生领域的种子前VC”。还有一家叫做Radix Ventures的VC，管理费也收到了16.5%，他们的官网首页说Radix是一个拉丁语字根，意思是“源头”——以此为名代表着他们主要投那些“推动产业底层变革”的“硬科技”。

除此而外，SPV还有两种巧用。第一种是可以被当做“延续基金”来使用。在美国创投市场里，大量VC/PE选择成立SPV，还继续持有那些短期内无法退出/不愿意退出的资产。第二种是可以当做“专项基金”来使用。不少VC/PE会选择成立一些SPV，为那些他们看好的、但不符合基金有限合伙协议（LPA）中规定标准的初创公司。

种种好处下，SPV早就不再是野路子VC、小VC的专属，在行业里的普及程度非常高。例如在Anthropic的现有股东列表里，Menlo Ventures就是通过SPV进行的投资——这是一家成立接近50年的老牌VC，目前他们的资产管理规模约为70亿美元，打车软件的里程碑产品Uber、科技金融圈当下最火的两家公司Carta与Chime、著名的机器人独角兽Canvas都是是他们的代表作。

总之创投圈习惯把未上市公司的老股交易称为“Secondary(二手)市场”，而SPV正是“二手市场”最典型的操作方式，人工智能也是目前SPV交易最密集的赛道。

“都是骗子，彻头彻尾的骗子”

那么为什么Anthropic会拒绝这样一个当前行业里的常见投资方式呢？答案其实就仨字儿：

太乱了。

一方面，虽然SPV是由VC/PE们设立，但在股权结构层面上，这个SPV才是创业公司的股东，需要股权穿透一下才能找到真实的投资方。另一方面，SPV在法律层面是一家公司，因此SPV同样可以接受SPV的投资，投资SPV的SPV也能接受SPV的投资。

对于创业者来说，一旦放任SPV投资，就意味着股权结构实质上将变得相当复杂，他们很难弄明白具体是谁投资了他们，也就很难有效地约束股东行为，更遑论推动股东履行必要的股东义务了。这几年总是不断出现的“某明星项目BP流出”事件就是典型的负面案例（具体可以参考此前我们的一期播客《为什么总会出现假BP》），层层转包售卖后，创业者也不知道具体是谁放出了内部文件，轻则制造一场舆论危机、重则泄露重要的产品数据，打乱原本的战略规划。

更何况对于选择进入资本市场的创业者来说，“估值管理”是一门必修课。一个合理的估值状态应该是“持续、健康的增长”，以更容易吸引到品牌效应好、资源丰富、有耐心的长期价值投资者，而不是那些短期做波段的“投机者”——而放任SPV交易将会直接带来估值失控，马斯克的脑机接口公司Neuralink就是一个非常典型的案例。

2023年5月FDA（美国食品药品监督局）首次批准人体临床试验后，关于Neuralink的SPV交易估值迅速被调整为70亿美元。而在此之前的最近一轮融资中，Neuralink获得的估值实际上不到20亿美元。因此刺激得很多生物学家、医学专家主动“跨行”呼吁投资者冷静。例如华盛顿大学助理教授、心脏电生理学家阿伦·斯里达尔（Arun Sridhar）就在社媒上公开喊话：“这是一项用来评估安全性和耐用性的研究，在任何形式上都无法证明目前的估值是合理的。”

2001年能源巨头安然公司的破产，则是SPV制造的最经典惨案。安然本来看起来欣欣向荣的能源公司，巅峰时期的年营收高达1010亿美元，连续六年被《财富》杂志评为“美国最具创新力的公司”。但千禧年前后，随着互联网泡沫带动了全球股票市场的沸腾，安然的股价也吃到了一波“泡沫红利”，也因此在巨大的利益面前整了一个狠活：公司允许SPV大量持有公司的股票，从而完成更快、更多的套现。

最开始，一切顺利，安然如愿拿到了相当多的刀乐。但很快，潜在的风险就出现了，那些SPV拿着这些股票对公司资产负债表上的资产进行对冲，而安然为降低风险需要对SPV的价值作出担保。最终当互联网泡沫被戳破，全球股市进入至暗时刻，安然不仅自身的股价也急速下跌，还不得不对SPV履行担保义务。接着由于安然无力偿还欠这些SPV债权人和投资者的大笔资金，财务崩溃随之而来。

而对于投资者来说，最糟糕的后果就是“被骗钱”。风险投资之所以被称为“另类投资”，除了因为流动性差、风险高、投资期限长，无法像股票债券那样周期性获得回报，更重要的是风险投资是高度不透明的、是非标的。不同的行业有不同的估值算法，不同的公司有不同的战略优势。这些特点决定了风险投资人的隐性门槛非常高，除了“钱”之外，知识储备、心理建设乃至身体健康等方面都提出了很高的要求。

所以，当SPV能够无限穿越股权结构，当SPV无限拆掉了“风险投资”的显性门槛，普通投资者掉坑的几率也大大增加了。人们很难确认自己的资金是否真实投到了描述中的那家公司，产生退出收益或者产生投资亏损后，自己这部分资金的权益如何履行，也是一笔糊涂账。

当年包凡那篇著名的《警惕风投散户化》虽然没有提到“SPV”，但说的也是这么一回事。他提到的“在街头橱窗里看到出售360私有化的份额，论坛上号称从知名投资机构拿到了新美大的投资份额”这些场景，至今还能在某些网站的“资情留言板”上看到遗迹，本质上都是将“投资份额变成快消品”“利用项目和散户投资人之间的不透明，中介层层加价”的行为。而据包凡的记载，在移动互联网热潮期里，这种交易“比实际的投资价格溢价30%”。

说白了，虽然存在即合理，SPV说到底也只是一种市场工具，工具本身没有价值观的。但问题在于，工具是人意志的延伸，正所谓“彼之烧火棍，吾之红缨枪”。当SPV被毫无保留地放置在风险投资中，风险投资行业本身的“不透明”、对“想象力”的强调都被无限放大，人性中的“赌性”“偏执”“狂热”也被无限放大。

再加上当年移动互联网的热，人工智能时代有过之无不及，包含了大量类似于大国博弈、时代更替、人类进步这些“交易”之外的因素。最终SPV交易在人工智能赛道找到了最合适的土壤，进入了野蛮生长的状态。

上文提到的，曝光SPV收取高昂手续费的那位天使投资人米歇尔·林，就在同一条个人社媒中提到：“人们正在SPV之上再创建SPV，并以此收取管理费，这就像一座金字塔。很显然，人们渴望分享通用人工智能（AGI）的成功，但机会太稀缺了”——这还算委婉地，Figma的早期投资人、Conviction创始合伙人Sarah Guo直接在个人社交媒体上非常严肃地警告投资者们：“对人工智能的狂热催生了一批多层SPV经纪人，他们与公司没有任何关系，是彻头彻尾的骗子。”

这时候我们再回看Anthropic的一纸禁令，也就不难解释了：Anthropic的目标是开发出支撑未来人工智能社会的基座大模型，Anthropic（人类）这个名字本身就代表着他们的最终愿景。在已经能够取得卡塔尔投资局、新加坡政府投资公司（GIC）这些大金主支持的前提下，他们没必要也不应该承担SPV带来的风险。

同时也正如包凡当年提到的那样，假设投资者不具备投资能力，带来的不仅仅是单一项目投资风险，更坏的是让不应该拿到钱的项目拿到了钱，从而干扰风投市场有效的资源配置。身处在资源最需要抢、竞争压力最大的人工智能赛道，Anthropic也确实有必要身体力行，用最直接的方式对SPV说“对不起，请离开”。