机构博弈和基本面反馈

如上图所示，进入四季度以来，万得全a指数进入调整期，已经累积下跌了3.79%。

其中，代表三季度主线板块的创业板指跌幅更大，目前，已经扩大到了9.35%。

那么，为什么整个市场一进入四季度就发生调整了呢？？这主要是因为机构博弈。

我们在《风格博弈和风险偏好如何影响A股表现》一文中讨论了机构博弈的基本机制：每个季度投资者根据一系列经济因素让成长和价值两个风格PK，赢家通吃，享受一个赛季的主线地位。

这个机制会导致资本市场以一种十分扭曲的姿态反馈经济因素：

1、在短期，风格博弈是主导性的，主要体现为“赢家通吃原则”；

2、在长期，经济因素是主导性的，市场会在下一个赛季修复风格博弈对经济因素的偏离；

如上图所示，三季度的消费出现一定程度的修复，9月的核心cpi同比增速攀升至1%。

另一方面，成长风格借助“赢家通吃原则”在三季度末走向了极端，如上图所示，成长风格较均衡风格的偏离一度来到了4.41%。

有了上面的铺垫之后，我们就容易理解A股的本轮调整了：日历效应导致A股的风格走向极端，目前，A股正在做风格修复，消化基本面信息的变化。

机构的进攻和防守

对于散户来说，风格修复是一个中性的词；但是，对于机构投资者来说，风格修复是一个负面的词。这是因为，散户并不了解“机构是如何进攻或者防守”的。

事实上，现在的机构已经不怎么采用“净仓位变化”来进攻或者防守了，大部分机构始终保持一个偏高的净仓位。那么，机构如何在不改变“净仓位”的基础上来实现进攻和防守呢？？机构通过改变持仓的集中度：

1、当市场较强的时候，市场存在明确的主线，绝大多数机构的持仓都会往主线集中；

2、当市场较弱的时候，市场没有明确的主线，绝大部分机构的持仓都会比较分散或者均衡；

因此，机构是靠集中来进攻，是靠均衡来防守。

在《关于投资者行为和股市波动的关系》一文中，我们已经花了较大篇幅介绍市值函数的凸性。

如上图所示，凸性效应会带来很神奇的效果，给定机构资金规模不变，如果机构资金的分布相对较为集中，那么，股市的总市值偏高；相反，如果机构资金的分布相对较为分散，那么，股市的总市值偏低。

也就是说，股市的一部分市值会因为资金分布的变化“无中生有”或者“凭空消失”。

因此，对于机构投资者来说，第一性的问题是：市场是往主线集中，还是走高低切换？？

显而易见，进入四季度以来，市场在走高低切换。譬如，煤炭板块上涨了8.76%，银行板块上涨了5.24%。

站在散户的角度考虑，他们会认为，煤炭和银行板块有增量资金，所以，他们对“风格修复”看得比较中性；但是，站在机构的角度来看，非主线板块开始反弹，意味着市场在从集中走向均衡，机构们都开始防守了，因此，他们对“风格修复”看得很负面。

显而易见，老的主线是科技&成长，我们可以用创业板指相对于沪深300指数的走势来刻画修复进程，如上图所示，目前的市场已经深入修复进程。

机构的增量资金之一

上文我们主要讨论了机构存量资金的分布对全a市值的影响，下面我们将拆解机构的增量资金。

如上图所示，机构投资者和普通投资者最大的不同在于平均持股期限，前者大概是5个月，后者大概是1个月。

假设普通投资者投资权益的金额给定，委托机构投资的比率越大，那么，股票市场的市值越高；相反，委托机构投资的比率越低，那么，股票市场的市值越低。

于是，我们就找到了第二个重要分布——机构持仓比率。

一般来说，当散户自己投资的时候，他们喜欢自己买小股票。因此，大小盘估值差异可以刻画客户对机构的信任程度。

如上图所示，924行情以来，大小盘估值差额持续攀升，这主要反馈了客户对机构的信任危机尚未结束，相比于把钱委托给主动基金，客户更愿意自己来或者购买量化产品。于是，大小盘估值差额在8月19日飙升至31.3%。

8月19日之后，情况发生变化，大小盘估值差额持续修复，目前已经回到19.74%附近。为什么客户又修正了对机构的看法呢？？因为机构自己争气，自己证明了自己。

在整个三季度，客户自己炒股是很难挣到钱的；但是，那些把钱委托给机构的都获得了不错的收益。于是，客户的总体心态发生了转变，一些客户重新把“投资权”移交给机构。

如上图所示，8月和9月创业板指累积上涨了39%+，这背后源于两个分布的共振，一、机构之间有共识，一起把科技&成长奉为主线；二、散户开始认可并信任机构，要么持仓向机构靠拢，要么把钱委托给机构。

进入第四季度之后，机构之间的共识崩塌，机构开始追逐均衡。但是，散户对机构的信任并没有崩塌，甚至于加强，这又是为什么呢？？因为定价权还是在机构手里：三季度市场因为机构集中仓位加速上涨，四季度市场因为机构分散仓位陷入调整。即便是有些散户“照猫画虎”模仿机构行为，大概率还是会跑输机构。

因此，与其说机构在2025年下半年重新获得了客户的信任，不如说机构重新拿回了定价权。

机构的增量资金之二

事实上，机构的增量资金来源于两个维度，一个是客户愿意把多大比率的权益资金委托给机构；另一个是客户愿意把多大比率的储蓄资金投到权益市场，我们可以用中证2000指数的走势刻画这个维度的增量资金。不难发现，后者更为根本。

在过去，A股有一个强有力的竞争对手，那就是楼市。以2020年那波经济复苏为例：

如上图所示，中证2000指数在2020/9/3至2021/2/8这段时间累积下跌了23.76%，这主要反馈了楼市对股市的虹吸作用。

上图刻画了楼市如何卡股市脖子的，经济复苏会同时带来两个效应：

1、机构之间达成共识，以价值为主线，客户也信任机构，把钱委托给机构，两股力量推动股市上涨；

2、客户更愿意把储蓄资金投向楼市，最终减少对股市资金的投入；

两股相反的力量对冲，最终导致A股缩量上涨，并且，上证指数的高度也是有限的。

于是，我们可以得到一个十分清晰的结论：楼市限制了A股每轮牛市的高度。这也导致了机构的“taste”发生异化，相对于价值风格，机构更喜欢成长风格。这是因为大家已经被楼市的限制收拾熨帖了。

在《关于股市慢牛的基本面逻辑》和《关于房地产市场的改革和再通胀的可能性》两篇文章中，我们有讨论过，2025年的中央城市工作会议宣告——地产对股市卡脖子的时代彻底成为过去了。

如上图所示，当楼市不再对股市具备限制性时，随着经济复苏进程的推进，股市的增量资金会不断地增加，中证2000指数也会趋势向上，最终，整个A股会不断地放量向上。

目前，A股已经出现这样的苗头，全a指数的成交量中枢一轮一轮地不断向上。

综上，我们对中证2000指数也有一个基本判断：虽然中证2000指数会周期性地往长期趋势线靠拢，但是，长期向上的格局不会改变。这是由楼市和股市相对地位改变所决定的。

结束语

综上所述，我们就能梳理清楚影响A股总体市值的三大因素。

如上图所示，一共分为三个层次：顶层、中层和底层。

顶层、机构之间的共识，机构是否有集中的意愿和方向；

中层、散户和机构的信任问题，散户是否愿意把资金交给机构投资，更深层的因素在于机构是否掌握了定价权；

底层、居民的储蓄分配问题，居民是否愿意把更多的资产配置到股票上，以前地产会对股市卡脖子；

前两个因素偏主观，主要通过影响人的观念来影响资金的分布，一种分布是板块之间的分布，一种分布是不同投资者之间的分布；第三个因素偏客观，一个是看经济增长能带来多少储蓄，另一个是看制度把多少储蓄分配到股票上来。

有了这个框架，我们就容易判断股市的走势了：

一、长期趋势，楼市和股市之间攻守易型，股市会长期获得增量的储蓄资金，因此，A股长期牛市的格局不变；

二、短期趋势，短期内市场的主要矛盾是机构资金从集中走向均衡，这会带来不小的调整力量，虽然散户会带来增量资金，但是，散户的平均持股期限太短，让他们硬顶一天两天容易，顶一周两周太难了。因此，在周度的视角下，我们要警惕底层对顶层的共振。

最后，怎么界定本轮调整结束呢？？主要看中证2000指数和全a成交量，要么观察到中证2000指数右侧见底，要么观察到全a成交量右侧见底。

ps：数据来自wind，图片来自网络