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来源：中信证券研究
文|裘翔 高玉森 陈泽平 刘春彤 张铭楷
当前A股最大的结构性基本面线索依然是中企出海，当中美重新陷入斗而不破的状态时，或持续影响市场对出海的定价。4月后的TACO经验加上中国底气的增加，导致不少投资者调仓时犹豫不决，给了红利板块阶段性高切低并获取超额的机会，但这只是旧逻辑下的轮动，并非新的主线。新的线索是中国长期且系统性的保障资源安全、产业链安全和领先技术安全的战略意图，红利轮动结束后，需密切跟踪可能贯穿明年的新线索，包括产业链安全和端侧AI。
当前A股最大的结构性
基本面线索依然是中企出海
我们此前在《A股策略聚焦20250914—站在全球敞口视角去评价基本面》、《A股策略聚焦20250929—资源安全、企业出海和科技竞争》等报告中多次强调：1）中企的全球化是当前最重要的基本面线索和行情线索，有出海敞口的企业，其基本面有更多亮点；2）中国制造业龙头全球化的核心逻辑是将份额优势转化为定价权和利润率提升；3）供给在内反内卷、需求在外出利润，是未来一条重要的中长期线索。如果观察海外营收占比超20%的个股，6月以来等权组合的累计涨幅达到26%，而其他非金融个股的等权组合累计涨幅仅有15%。根据2025年中报，海外营收占比超20%的企业在全A非金融的收入及利润占比分别高达31%和38%，市值占比则从6月初的34%提升至当前的36%。在内需敞口主导的企业景气度因内需回暖发生明显变化之前，中企出海和全球化依然是A股最重要的结构性基本面线索。
中美重新陷入斗而不破的状态，
或持续影响市场对出海的定价
近期中美贸易争端态势再度趋于复杂，双方迅速化解分歧并回归6~8月平衡期的概率在降低。中方近期采取的举措中，既有针对美方行动的反制措施，也包含稀土、锂电等物项出口审查这类基于维护产业安全与国家利益的长期战略部署，其本质并非类似特朗普政府谈判前施压争筹的策略。但倘若美方将此类举措泛化处理，甚至作为谈判条件或交易筹码，可能将进一步加剧双方在谈判立场上的分歧。如果APEC会议如预期举行中美元首会晤，能够避免局势失控的风险，明确双方竞争博弈的边界，但立即有一个明朗结果的概率在下降。特朗普政府在对华博弈上存在明年一季度末的心理底线，此后其精力将更多转向中期选举事务。随着该时间节点临近，美方大概率会动用各类筹码施压以谋求谈判利益，未能达成的诉求则可能被迫搁置，这意味着接下来两个月中美间可控范围内的摩擦频率或将逐步上升。不过，重演4月局势升级的概率也不大。
4月后的TACO经验加上
中国底气的增加，导致
不少投资者调仓时犹豫不决
因为TACO交易经验的存在，投资者整体对于特朗普态度迅速软化、中美迅速解决分歧还是抱有较高的预期，也因此在市场降温时调仓并不明显。截至10月17日当周，全市场整体积累交易损耗创3月以来最高值，在最近的5个交易周中全市场的赚钱效应有4周为负。我们构建的投资者情绪指数MA10的读数为69.2（取值为0-100、80-100为亢奋区），回落至亢奋区之下，是8月中旬以来最低值。但我们并没有看到明显的降仓行为。活跃资金方面，根据对中信证券渠道调研，截至10月10日样本活跃私募仓位为84.5%，低于此前6周的水平，但仍位于历史较高水平；截至10月16日，市场融资余额为24401亿元，在上周杠杆资金回补节前仓位之后，本周（截至周四）融资余额继续增加145亿元。整体而言，市场情绪指标在降温的同时，样本私募仓位依旧保持高位且融资余额在近期市场调整中不降反增，这些迹象均表明了投资者整体的乐观态度。
红利板块是阶段性的高切低
方向，但只是旧逻辑下的轮动
从我们构建的板块轮动图来看，从明显领先开始逐步衰减的板块主要有AI、新能源、机器人，前期强势但尚未明显衰减的只有资源板块；所有板块当中相对强度和动量均出现边际改善的只有红利板块。红利板块的反弹可能更多是投资者的“肌肉记忆”。在信心已经全面回升，中企出海潜力被逐步认可的背景下，过去很长一段时间的“资产荒”叙事在动摇，这限制了红利板块持续获取超额的空间，当前可能只是过去4个月相对大盘负超额的一种均值回归修正。7月以来，煤炭、保险、电力、银行、出版和高速公路相对Wind全A的超额收益分别为-1%、-7%、-10%、-12%、-18%和-23%，在交易层面存在动量反转的空间。
新的线索是中国长期且
系统性的保障资源、产业链
和领先技术安全的战略意图
需要密切注意的是，近期中国的出口审查举措，已经不局限于以稀土为代表的战略资源品，10月9日的出口许可要求涵盖了能量密度≥300Wh/kg的锂电池、关键材料及设备。此次出口管制是中国第一次在新能源制造装备领域实施“技术级”审查。虽然出口管制并不等于禁止出口，但有些关乎国家安全、制造技术优势的领域，不只是一个商品，也是产业命脉和中国相对竞争优势所在，不能轻易“贱卖”或是无条件的对外技术转让。中国在许多具有全球竞争优势的制造领域存在“内卷外化”倾向，并没有将份额优势转变为利润。例如，一些光伏设备企业参与到印度建立自主光伏产业链的过程中，而设备出口、技术服务等方面几乎不设限。尽管中国在诸多制造业领域存在强大优势，但在逆全球化的趋势下，即便欧美国家不直接参与传统制造业投资，印度、越南、印尼、中美、南美等国家也愿意加大在这些领域的投入，或早或晚中国一定会面对这些海外供应链的竞争。因此，除了战略资源品，制造业的“铲子”同样需要保护。在关键领域，无论是资源、化工为代表的传统制造业，还是锂电、光伏、电车、无人机等新兴制造业，健全适当的出口审查制度，是确保产业链长期安全、促进企业优胜劣汰和并购重组，将中国企业的份额和技术优势转化为丰厚的利润，以支持头部优质公司继续做强，持续用创新（而不是内卷）来建立“护城河”的战略举措。在此长期战略执行的过程中，可能会浮现出大量制造业的投资机会，而这些领域的公司利润率普遍不高，估值也处于市场相对洼地，这是未来不可忽视的新的投资线索。
红利轮动结束后，密切跟踪
可能贯穿明年的新线索，
包括产业链安全和端侧AI
1）短期适当考虑红利品种的高切低价值。A股目前最主要的基本面线索，仍来自于中企全球化过程中海外收入和利润的增长，这是A股行情持续的基础。但是这需要一个相对稳定的中美经贸环境，当前中国直接对美出口比例在不断下降，中美经贸领域的“缠斗”也会持续影响市场对出海的情绪和定价，以至于影响行情节奏。因此，短期可以考虑用红利做一个高切低过渡，关注煤炭、保险、火电、银行、白电等，这些品种在过去4个月存在明显的负超额。不过这是典型的旧共识逻辑下阶段性追求相对收益，空间和时间可能都相对有限，只是抹平过去4个月相对指数的负超额的概率比较大，而不是出现持续性的行情。等到中美重新回归稳定制衡状态，并且市场显现出新的投资线索，预计这种高切低就会基本结束。
2）产业链安全和端侧AI或成为贯穿明年的新线索。在制造端，我们看到了中国长期且系统性的保障资源、产业链安全和领先技术的战略意图，一些中国有全球份额优势和技术优势的行业，以及涉及到国家安全的行业，可能会进一步完善出口审查制度，确保产业链长期安全，引导海外市场利润流向经营合规且具备强大全球运营能力的龙头公司，并促进企业优胜劣汰和兼并重组。我们需要密切关注中国有足够供给优势的行业，一是稀土、磷为代表的战略资源，二是锂电设备、光伏设备代表的有极强份额和技术优势的行业（要避免廉价的技术出口，尤其是固态电池这样的新兴领域），三是纯电乘用车、消费电子面板为代表的有竞争优势，但同时也有内卷外化倾向的行业。在科技端，中美争端回归阶段性平稳之后，我们要密切关注端侧AI的产业趋势，大厂的投入加码正在客观发生，但背后的本质是大量端侧用户数据是训练和形成个性化AI应用的基础，数据体量远远超过云侧可用于训练的数据总量。我们可能会持续看到大厂端侧硬件入口的争夺，以及未来端侧AI应用的全面爆发，相比于云侧，无论是硬件还是应用，中国企业在端侧的潜力更大。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
责任编辑：何俊熹