国产GPU赛道正迎来关键的资本校验时刻。作为业界公认的“四小龙”之一，由AMD前高管团队打造的沐曦股份，即将于10月24日迎来上市审核。

这家成立仅5年的硬核科技企业，带着对标英伟达H100的主力产品C700系列、宣称建成的国产供应链闭环，拟募资39.04亿元冲刺资本市场，承载着国产高端芯片突围的期待。

然而，在亮眼的技术愿景背后，持续扩大的亏损缺口、紧绷的现金流、特殊的客户关系等一系列问题，也让这场IPO之路充满了待解的疑问。

财务数据承压

硬核科技的研发之路往往伴随着巨额投入，但沐曦股份的亏损规模仍超出了市场预期。

招股书显示，2022年至2024年，公司归母净亏损分别达到7.77亿元、8.71亿元和14.09亿元，三年累计亏损已超30亿元，亏损幅度呈现逐年扩大的态势。进入2025年，盈利状况并未好转，第一季度单季亏损仍高达2.33亿元，持续的亏损让公司的财务压力日益凸显。

与亏损同步攀升的还有公司的有息债务。2022年，公司有息债务仅为2349.12万元，而到了2024年，这一数字激增至22.91亿元，两年时间增长近百倍。更值得警惕的是债务结构，2025年一季度公司短期债务占比飙升至92%，意味着绝大部分债务即将进入偿付期，对于一家持续亏损的企业而言，如此集中的偿债压力无疑是巨大的考验。

现金流的持续恶化则进一步加剧了公司的经营困境。2022年至2024年，公司经营活动产生的现金流量净额始终为负，累计净流出超过38亿元；2025年一季度，现金流状况仍未改善，继续净流出5.31亿元，累计“失血”金额已达43.61亿元。持续的现金净流出，不仅影响公司的日常运营，更对其研发投入、产能扩张等长期发展战略的实施构成了严重制约。

在资产结构方面，应收账款和预付账款的变化也值得关注。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为0万元、3709.94万元、4.79亿元和6.15亿元，占各期末流动资产的比例分别为0%、2.91%、14.00%和6.13%，占同期营业收入的比例更是从2023年的69.97%攀升至2025年一季度的191.96%。

应收账款的快速增长，主要源于公司核心GPU产品量产销售后营业收入的扩大，但这也带来了新的风险——若下游客户财务状况出现恶化，可能导致应收账款无法及时回收，进而对公司业绩产生不利影响。

与此同时，公司的预付账款规模也相当可观。报告期各期末，预付账款余额分别为5178.40万元、3.31亿元、8.90亿元和11.07亿元，占流动资产的比例最高达到26%。大额预付账款的存在，不仅占用了公司宝贵的流动资金，也反映出公司在供应链中的议价能力可能相对较弱，进一步加剧了现金流的紧张局面。

客户关系迷雾

除了财务层面的隐忧，沐曦股份的业绩真实性也遭到了市场的广泛质疑，核心焦点集中在其特殊的客户结构上。

根据招股书披露，2025年一季度，上海源庐加佳信息科技有限公司是沐曦股份的第二大客户，销售金额高达9095.93万元，占公司主营业务收入的比例达到28.39%，对公司当期业绩有着举足轻重的影响。然而，这家重要的大客户，同时也是沐曦股份申报前12个月的新增股东。

更值得关注的是双方交易的收入确认方式。2024年下半年，沐曦股份与源庐加佳签署GPU板卡销售合同，采用的是“验收确认”模式，即需要等待客户完成服务器搭建、模型调试后才确认收入。但在GPU行业内，板卡销售通常以客户签收作为收入确认的节点，沐曦股份的这一操作与行业惯例明显相悖。

针对这一特殊关系和交易模式，上交所在问询函中提出了一系列追问：源庐加佳是否为关联方？相关交易是否具有合理的商业逻辑和背景，定价是否公允，是否经过必要的决策程序？销售合同约定的付款条款是否符合行业惯例，交易是否具备可持续性？以验收确认收入的原因及合理性何在？

对此，沐曦股份回应称，由于源庐加佳直接或间接持股比例低于1%，因此不属于关联方。但市场并不完全认可这一解释，“股东+大客户”的双重身份，叠加与行业惯例不符的收入确认标准，让外界质疑公司可能通过这种方式调节收入节奏，以满足IPO的业绩要求。

客户集中度高的问题也同样突出。2023年至2025年一季度，公司前五大客户销售金额占当期主营业务收入的比例分别为91.58%、71.09%和88.35%，远高于行业平均水平。如此高的客户集中度意味着公司的业绩高度依赖少数几家客户，一旦其中重要客户减少采购、终止合作或出现财务问题，将对公司的经营业绩产生重大冲击，这也成为公司未来发展的一大潜在风险。

上市“殊死一搏”

在冲刺IPO的关键阶段，沐曦股份的一些财务操作和公司治理问题也引发了市场的关注。

最引人争议的是巨额的服务费支出。在公司亏损持续扩大的背景下，管理费用中的“服务费”却在持续增长。2025年1-3月，公司服务费高达9181.51万元，占当期管理费用的比例飙升至60.14%，而这笔巨额服务费主要为融资顾问费。这一现象被市场质疑为“以融资为目的的融资”，即公司投入大量资金用于上市相关的融资服务，而非核心的研发和生产环节，引发了关于资金使用效率的担忧。

股权结构的稳定性也存在潜在风险。根据公司股东协议及相关补充协议约定，如果本次发行上市申请被撤回、终止、否决、不予注册或注册文件失效，针对公司控股股东、实际控制人的回购义务将自动恢复效力。若上述情形发生，且回购义务人资金实力不足，不排除实际控制人通过出售公司股份筹措资金以履行回购义务的可能，这将导致公司现有股权结构发生较大变化，进而影响公司经营决策的稳定性。

在公司治理方面，沐曦股份也暴露出一些问题。目前，公司存在一起尚未了结的期权仲裁事项，一名前员工就期权回购事宜提起仲裁，这一事件反映出公司在治理机制、员工激励与权益保障等方面可能存在不足。此外，公司确认的股份支付费用累计达6.02亿元，如此高额的股份支付是否合理、定价是否公允，也受到了市场的广泛质疑。