核心结论：①中国资产在选择融资地时往往首选A股，港股、美股也是备选，三地上市制度存在不同的特点。②财务标准上，美股注重分层管理、条件设置灵活，港股次之，A股强调业绩。②公司架构上，美股对VIE、WIX架构最包容，港股接纳WIX、对VIE有限接受，A股强调股权清晰、仅有限接纳WIX。③申请流程及上市途径上，美股、港股审批效率较高，上市途径多元，A股则严把上市“入口关”，以IPO上市为主。
正文
二十届四中全会强调继续坚持高质量发展道路，股权融资在支持高质量发展中能够发挥重要作用。例如对于具备轻资产特征的创新企业而言，其发展往往更依赖于股权融资。从我国资产可选择的融资目的地看，往往A股是首选，另外港股、美股等境外市场也常被作为融资目的地。由于这三地市场在制度上存在较大差异，根据企业自身需求和特质，选择适合的融资平台至关重要。
在此背景下，我们推出股市制度研究系列报告，本文是该系列的第一篇，聚焦三地市场的上市制度特点，探讨中国资产在选择融资目的地时所需的财务标准、公司架构、审批流程及上市途径。
1.财务标准：美股最灵活、港股次之、A股最严
市值及财务标准是三地上市的“硬门槛”，也反映了三地市场对于不同特质公司的偏好程度。相较之下，美股的财务指标条件相对设置得最为灵活、港股次之，而A股则更强调业绩标准，具体而言：
美股注重资本市场分层管理，上市标准更灵活。美股对不同类型企业提供不同的上市财务标准，在指标设置上为高增长企业留出更大空间。
①纽交所作为全球市值最大的市场，其上市财务标准经历了多次优化改革。1999年以前纽交所上市标准也侧重盈利指标，要求企业连续三年盈利，且累计调整后净利润不低于2500万美元；1999年纽交所调整了上市标准，首次允许未盈利企业上市；2008年纽交所进一步放松上市标准，引入以市值和资产规模为核心的财务评估平准，即企业只要资产规模较大、质量高且有盈利潜力，即使短期没有产生收入也可以上市。目前，纽交所对于非美企业提供多套上市财务标准，其中允许市值不低于2亿美元的企业上市。
②类似的，纳斯达克市场同样也经历了多轮上市制度优化，实现了差异化的分层次建设，其中纳斯达克全球精选市场要求最严格，纳斯达克资本市场门槛最低，而纳斯达克全球市场上市标准介于两者之间。在三个层次的市场中，除净利润为考核标准外，还提供了考虑现金流/市值/收入/总资产等其他指标的方案，上市标准多样化，以吸引不同类型企业。
港股允许未盈利企业上市，对特定行业开放无收入企业上市通道。港股在财务指标设计的灵活性上仅次于美股，兼顾企业成长性与稳健性。
①港股主板方面，04年后港交所对主板上市规则进行重要改革，在原有单一盈利标准基础上，首次引入更具包容性的多元化财务标准。此次改革新增了“市值/收益”与“市值/收益/现金流量”两套测试标准，并沿用至今。其中，对市值不低于40亿港元的企业，若其最近一个财政年度收益达到5亿港元，则不再设置盈利要求与现金流要求，为具备规模与收入能力、但暂未盈利的企业开辟了上市路径。另外，港交所先后在18年、23年设立了18A、18C章节，针对生物医药、“专精特新”类科技企业设立特别上市通道，允许尚未盈利或没有收入的企业赴港上市，这也吸引了以创新药为代表的高新企业近年来在港快速扩容。
②港股GEM板块方面，其允许未盈利企业上市，同时设置“市值/收入/研发”、或“净经营现金流”两套指标条件，但条件限制相对于A股科创、创业板较低，例如，对于“市值/收入/研发”标准，港股GEM板块在市值条件上要求不低于2.5亿港元，而科创板则要求市值不低于15亿元，在其他指标上同样港股GEM要求同样远低于科创板。
A股上市标准更为严格、盈利门槛相对较高。A股在发行制度上强调业绩标准，因此在指标设置上相对境外市场更为严格。
①A股主板方面，尽管主板提供三种财务标准，但均要求企业实现盈利。在三套主板上市标准中，“盈利+收入/现金流”标准对于业绩的要求相对最高，要求企业近三年盈利且净利润累计超过2亿元人民币，并且近三年现金流净额累计超过2亿元人民币或近三年营收累计超过15亿元人民币。
②A股创业板、科创板虽允许未盈利企业上市，但在其他方面设置了更高标准的准入条件。其中，创业板第三套标准允许未盈利企业登陆，要求企业市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元，但在实际运用中绝大多数企业仍以前两套标准上市，少有未盈利创业板IPO出现；科创板为未盈利和收入的企业开放上市通道，需满足市值≥40亿元且核心产品经国家部门批准、已取得阶段性成果，但在实际审核中监管往往倾向于技术成熟度高的企业，即仍侧重以盈利为导向。另外，对于未盈利的企业，需在股票简称后缀“-U”，这一特殊标志也往往引发市场对企业的额外关注。
2.公司架构：美股最包容、港股次之、A股最审
除了硬性的财务指标条件外，股权架构也是企业在选择融资平台时的重要考量，其架构往往与企业所在的行业属性、发展阶段和融资路径深度耦合。三地市场对于公司的股权架构包容度也存在显著的差异性，其中，美股、港股相对更为包容，而A股则强调股权清晰、控制权稳定。具体而言：
美股以市场化为导向，允许特殊架构企业。科技企业在成长过程中更易形成特殊架构，美国SEC以市场化为导向，对于特殊架构的企业接纳度较高。
①对于WVR架构，美股接纳度较高。由于美国SEC并不对架构本身的优劣进行实质性判断，仅强制要求企业对其复杂性、潜在风险及所有重大信息进行详尽披露。因此，美股对于WVR架构相较于港股的接纳度更高，美股对于该架构并无行业限制、也未对高投票权股份有其他限制，企业在投票权架构设置自由度上相对更高；
②VIE结构方面，美股同样普遍接受VIE架构，但近年来美国SEC对于VIE架构的监管审核有所加强。美股对于特殊架构的包容性也成为了过去美股成为中国科技企业融资场所的重要原因，自2000至2021年加强监管期间，赴美上市的中概股中，有接近七成是特殊架构企业。
港交所接纳WVR机制、对VIE架构有条件接受。近年来港股对于特殊架构企业包容度提升，以支持中概股企业回流港股。
①18年4月港交所《上市规则》引入WVR机制，允许WVR架构的海外上市企业回港，需满足市值至少为400亿港元/或市值至少为100亿港元及最近一个会计年度收益至少为10亿港元，此外，公司还需满足港交所有关“创新性”的要求，且对于每股最高投票权数量等有所限制。
②对于VIE架构，港交所采取有条件接受的原则，企业需满足板块的财务测试要求、且提供采用VIE架构的必要性证明、并披露合约无效风险等。这一上市制度改革也吸引了包括小米、美团等在内的一批具有特殊架构的头部科技公司来港上市，从2018/04后上市的特殊架构企业所属行业看，主要集中在软件服务（特殊架构企业数量占该行业上市总数的51%，下同）、支援服务（61%）、传媒（53%）等新经济行业位居首位。在此背景下，港股中新经济成分快速上升，2018年以来港股新上市公司中新经济成分由过去的不到五成快速上升至七成左右。
A股不允许VIE架构企业上市，对于WIX架构有限度接受。相对于境外市场，A股则更强调股权清晰、控制权稳定，以此维护市场稳定和保护投资者权益，因此对于境外常见的特殊架构持以审慎态度。
①对于VIE架构，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》，申请在国内主板或创业板上市的企业必须具备清晰的股权结构，且不得存在任何可能导致控制权模糊的情形。而VIE通过一系列协议而非股权进行控制，其法律效力或存在潜在争议，与A股强调股权清晰、风险可控的原则存在根本冲突，因此A股明确不允许相关架构公司上市。
②对于WVR架构，科创板虽然允许WVR企业上市，但设置了更严格的限制条件，除需符合科创板的通用上市条件外，还需预计市值≥100亿元或预计市值≥50亿元且最近一年营收≥5亿元。另外，股票简称需加注"-W"后缀。在较严格的限制条件下，目前A股仅有8家WVR架构上市企业，可见A股对于特殊架构企业强调创新支持与风险防控的平衡。
3.上市效率及途径：港股、美股更快、途径更多
前文中我们主要聚焦三地市场对于企业在准入门槛上的限制，那么当满足硬性条件的企业计划申请上市，还需考虑市场的审核流程效率、以及可选上市途径，下文我们将对此作一分析。
美股审核流程相对短，并提供多上市渠道。美股遵循着“披露为本”的原则，在审核流程上并不长，但中概股赴美仍面临更多的跨境挑战。同时，中概股在赴美路径上也拥有更多的选择。
①从审核流程看，美国SEC关注信息披露的充分性和完整性、不判断企业投资价值，因此在审核流程上并不长。但中概股赴美需要应对跨法律、跨监管等问题，往往带来监管回应的复杂性；另外，随着近年来美国SEC对中概股的监管不断加强，SEC针对中概股的问询或更加深入和细致，本身美股市场规模较大也带来了申请排队时间相应增加。我们进一步测算了美股的审核时长，由于境内企业在境外提申请文件后应在3个工作日内向中国证监会递交备案，我们通过中概股向中国证监会递交备案至在美上市的时长近似估算美股的审核用时，自2024/01-2025/10期间（下同）赴境外上市的中国企业平均申请时长在404日，但个体差异相对较大，标准差为156日，可见中概股在赴美上市用时波动性较高。
②上市途径看，美股除了传统IPO外，还包括直接挂牌、SPAC上市、反向并购等途径。其中，直接挂牌企业不发行新股，而是将现有股份直接挂牌交易，是去中介化的新兴选择；反向并购则通过收购已上市壳公司，注入资产实现快速挂牌；特殊目的收购公司（SPAC）是近年来最受关注的上市路径。自2020年SPAC浪潮掀起至今，赴美上市的中概股中选择SPAC上市途径的数量占比约为10%。
港股审核流程最短、可预期性较强，上市途径相对多元。中国香港往往是境内企业海外上市的优选，这是由于比起美股，境内企业对于港股监管更为熟悉，且港股审核流程可预期性相对较强。另外，港股的上市途径也相对多元。
①港股在审核流程上采用双重存档制，即企业同步提交港交所及香港证监会存档审核，且审核和问询流程相对标准化，因此在审核效率上相对较高。我们同样用境内企业自中国证监会递交备案至在港上市时间估算港股的审核时长，24年以来境内企业赴港上市的平均审核用时为307日，较赴美上市的404日明显更短，且个股赴港上市时整体用时方差较小，说明港股的审核流程可预期性较强。
②在上市途径上，港股上市除传统IPO外，也提供了其他灵活的上市途径选择，企业还可通过介绍上市、二次上市、SPAC机制等。具体而言，介绍上市不需要在上市时再发行新股，只是企业股东将本身的旧股申请挂牌买卖，因而不涉及融资；二次上市是港交所针对已在海外上市的企业在港二次上市，22年以来港交所放宽和降低海外上市公司二次上市门槛；港股于22年推出SPAC上市机制，但港股SPAC机制活跃度远不及美股，22年以来仅有3家企业通过SPAC上市，仅占同期上市比重的0.4%。
A股强调严把上市“入口关”，审核流程相对长，途径以IPO为主。作为大多数境内企业的首选上市地，23年以来A股已实行全面注册制，但严把上市“入口关”仍是资本市场稳定性建设的重要抓手。
①从审批流程上，A股审批流程相对偏长。24年发布的新“国九条”强调严把发行上市准入关，进一步压实交易所审核主体责任。为了从源头上提升上市公司质量，监管机构往往对企业经营实质往往进行多轮深度问询，申请周期相对较长，24年以来上市企业（不含北证）自IPO受理至上市平均用时在745日。另外，A股企业在IPO申报前还需经过上市前辅导，因此其实际整体上市流程较美股、港股相对较长。
②上市途径上，A股上市几乎完全依赖传统的首次公开发行（IPO）路径，介绍上市、SPAC等创新上市工具在A股尚未被引入。此外，A股正在积极探索境外企业回A股二次上市的路径，今年6月发改委提出，支持符合条件的联交所上市公司，在深交所发行上市存托凭证（CDR），允许符合条件、在联交所上市且在境内注册的粤港澳大湾区企业在深交所上市。随着政策进一步畅通红筹股回A股通道，或有望推动境外公司二次上市A股。
风险提示：上市审核流程测算存在误差；对政策理解不到位。
注：本文来自国泰海通证券发布的《港股、美股、A股市场上市制度特点》，报告分析师：吴信坤、刘颖