10月27日，美国股市目前并不特别动荡，但它却显得脆弱。在过去两周中，即使标普500指数走势相对平稳，波动率指标却出现剧烈的上升与快速回落。这重新引发了关于市场脆弱性的讨论——长时间的平静被突然且过大的波动打断。

最新的例子出现在10月16日。当日，因市场担忧地区性银行贷款损失，标普500指数仅下跌0.6%，但芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)却飙升至六个月高点。根据瑞银策略师的分析，这次VIX相对于标普500的涨幅幅度，甚至超过了2024年8月的波动事件、“2018年2月的波动末日(Volmageddon)”以及2008年雷曼兄弟倒闭后的情况。而到10月17日，VIX又迅速回落至数日前的水平——也就是在美国总统特朗普以威胁对中国加征更高关税令市场不安之前的水平。

瑞银策略师Kieran Diamond等人指出，10月16日当天，标普500指数期权的做市商在市场下跌时持有的波动率头寸变得更为“空头化”，当这些头寸被回补时，可能进一步放大了VIX的飙升。此外，交易员可能还持有VIX看涨期权的空头仓位，对这些仓位进行对冲的操作也助推了波动率的上升。

美国银行策略师在一份报告中表示，当天的波动更具技术性驱动的特征。VIX相关的交易型产品(ETP)可能并未起到主要推动作用，因为投资者在VIX上升时获利了结，而做市商则在回补空头。策略师指出，在前月VIX期货上涨10个点的情况下，仅约17%的波动率多头投资者需要卖出头寸，才能抵消交易员的再平衡行为。

这种“平静期被波动突然打断”的模式，也凸显了由于交易型产品大规模增长而引发的市场“拉扯”现象。一方面，是通过卖出期权来赚取权利金、从而压制波动率的基金;另一方面，则是利用掉期(swaps)交易来追踪标普500指数和纳斯达克100指数收益的杠杆型ETF，或是最近出现的集中持有对指数影响最大的个股的杠杆基金。

OptionMetrics量化主管Garrett DeSimone在谈到10月16日那次VIX飙升时表示：“当我想到VIX的剧烈波动以及与杠杆产品相关的更广泛流动性压力时，我最担心的是由2倍和3倍杠杆ETF再平衡所引发的负向反馈循环的潜在风险。”

杠杆型股票ETF已成为热门讨论话题，尤其是在英伟达(NVDA.US)与特斯拉(TSLA.US)等个股上——这些股票深受散户投资者追捧。讨论的焦点在于这些基金每日进行再平衡交易的市场影响，这些交易通常在收盘前后进行，特别是在高波动且流动性稀薄的时段。

根据花旗集团英国、欧洲、中东与非洲机构结构化负责人Antoine Porcheret的估算，全球杠杆ETF的名义规模约为1600亿美元，其中前十大股票占约65%。在市场大幅波动的情况下，某些单只股票基金的买卖量可占“收盘市价交易量”的100%甚至200%，“这显然会影响价格”。他表示，银行作为这些基金通过掉期交易的最终对手方，因杠杆基金而面临约3000亿美元的股票风险敞口。

但这并非银行面临的唯一风险。它们还暴露在所谓的“缺口风险”(gap risk)中，即在促成这些交易时可能遭受损失。例如，如果某家公司宣布破产，其股价理论上可能接近于零，从而导致2倍杠杆ETF损失100%。在这种情形下，银行持有的对冲仓位实际上将损失两倍于此的金额。

银行通常会通过向机构客户出售混合型或标准型衍生品来对冲这种缺口风险。与过去的危机不同，这类风险并不会长期占据银行资产负债表，就像过去的危机中因持有方差掉期等衍生品而产生的大规模敞口那样。

如今的风险更像是“一日脆弱性”。在当前的市场格局下，长期平静的阶段常被闪崩与快速反弹打断，一些参与者可能因此受伤。Garrett DeSimone表示：“我看到几条潜在的传染风险渠道。杠杆ETF现在管理着庞大的资产规模，其中很大一部分集中于科技板块，而科技股本身在标普500指数中占有相当大的比重。”