来源：凤凰网《公司研究院》

曾经的“仿制药大王”，正努力撕掉旧标签。

10月27日晚，恒瑞医药（600276.SH；01276.HK）发布2025年三季报，交出营收净利双增的成绩单。其中，公司经营性现金流净额（年初至报告期末）暴增98.68%，达到91亿元，格外引人注目——这背后，是创新药持续放量以及与国际药企巨头达成重磅授权合作的大单效应。

受集采拖累业绩影响，近年来恒瑞医药转型之路可谓不易，已累计砸下超过500亿元用于研发，试图驶向创新药蓝海。然而，与老对手百济神州等创新药企相比，恒瑞却面临着国际化进程缓慢、源头创新不足等问题。

从自主出海探索到转而拥抱“借船出海”的BD（业务拓展）模式，这家老牌药企能否在创新药的新赛道上真正突围，或许还需要更多时间来证明。

01 痛失“医药一哥”宝座

恒瑞医药三季报显示，公司前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归属于上市公司股东的净利润为57.51亿元，同比增长24.5%。单看第三季度，公司实现营收74.27亿元，同比增长12.72%；净利润13.01亿元，同比增长9.53%。

增长的引擎来自创新药。前三季度，恒瑞医药研发费用高达49.45亿元，而根据季报数据计算，其累计研发投入已突破500亿元大关。

如今，恒瑞在国内获批上市的1类创新药达24款，2类新药5款。上市申报方面，前三季度新药上市申请获得国家药监局受理的数量累计为13项（按品种适应症计），第三季度有8项。同时公司有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。

然而，值得注意的是，恒瑞医药第三季度的单季增速，无论是营收还是利润，都明显低于前三季度的整体增速。这或许表明，公司增长势头在第三季度遇到了些许阻力。

也正是从第三季度开始，恒瑞医药再也没有从百济神州（688235.SH）手中夺回A股市值“医药一哥”宝座。

恒瑞医药A股总市值在今年2月21日被百济神州强势反超，贴身肉搏之后，在6月12日再度被反超。截至10月28日收盘，恒瑞仍落后约168亿元。

这不仅是市值的超越，更象征着两种发展模式的碰撞。恒瑞从仿制药起家，转型路径是“快速追踪”（Fast-Follow），风险相对可控，但产品易陷于同质化竞争。而百济神州自诞生便聚焦创新药，采取“首创新药+自主出海”模式，创新经验丰富。

这场“一哥”争夺战，远未到终局。恒瑞医药虽然三季度业绩稳健，但要想在资本市场重获巅峰时期的辉煌，真正的考验或许才刚刚开始。

02 集采冲击，昔日护城河成软肋

对于恒瑞医药而言，集采带来的冲击，彻底改变了其依赖二十余年的仿制药生意模式。

这家从连云港起步的药企，曾凭借首仿药和快速跟进的“仿创结合”策略，坐上A股“医药一哥”的宝座，市值在2021年初一度逼近6000亿元。然而，风暴来临，昔日的护城河变成了软肋。

在2018年首批集采试点中，恒瑞的一款主力麻醉注射液盐酸右美托咪定因未及时完成一致性评价而丢标。此前，恒瑞该产品在医疗机构年采购额高达16.8亿元，占据八成以上市场份额。丢标后，其营收如自由落体般下滑，2019年这款产品营收跌至5.2亿元，2020年更是萎缩至1.2亿元，市场迅速被中标者蚕食。

这仅仅是开始，随后几批集采不断扩围。到2021年，恒瑞进入集采的仿制药已达28个品种，中选18个，但平均降价幅度超70%，利润被大幅挤压。在第五批集采中，恒瑞为了保住市场，甚至报出远低于竞争对手的价格，其苯磺顺阿曲库铵注射液中标价仅为15.8元，而同类竞品报价则在20-35元之间。

直接的后果是业绩的显著下滑。2021年，恒瑞出现了上市以来的首次营收下滑，同比下降6.59%；净利润同比下滑近29%。更严峻的是，其王牌创新药PD-1卡瑞利珠单抗在纳入医保后，价格从每瓶19800元降至2928元，降幅达85%，但医保放量却未能完全对冲降价影响。

资本市场反应更为剧烈，恒瑞市值从高峰期的超过6000亿元，在一年多时间里一度跌去超过4000亿元，2022年年中时曾跌至2000亿元附近。

这场危机迫使已卸任的恒瑞创始人孙飘扬于2021年7月紧急复出，重掌帅印。他面临的是棘手的问题：核心仿制药业务持续失血，而创新药引擎尚未完全接过增长重担。

孙飘扬不得不刮骨疗毒，全面转向创新。他砍掉大量同质化严重的“me-too”仿制药（规避专利的模仿性创新药）项目，即便这意味着短期业绩阵痛。同时，公司大幅精简人员。尽管销售团队规模减半，但销售费用却不降反升，更多的资源被投入到创新药的学术推广和专业化学术平台建设上，这被视为一场以短期利润空间换取未来创新药市场主导权的“战略性投入”。

此后，恒瑞必须在创新药这个竞争激烈的领域与经验丰富的巨头们血拼。今年5月，孙飘扬带领恒瑞医药在香港敲钟上市，募集约99亿港元，其国际化野心，也由此拉开。

03 靠BD补国际化短板

当恒瑞医药在国内市场推进创新药转型之际，其国际化短板依然醒目。

尽管创始人孙飘扬早在二十年前就拿出290万美元在美国设立办公室，探索国际市场，但多年过去，这块海外业务的表现仍显得有些“雷声大雨点小”。数据显示，2017至2024年的八年间，恒瑞的国外营收始终未能突破8亿元大关，占营收比重最高也未超过5%，2024年这一比例仅为2.56%。

与国内竞争对手百济神州相比，这种差距更为明显。2024年，百济神州国际化收入高达约171亿元，海外收入占比超过60%，其明星产品泽布替尼仅在美国市场就创下了138.9亿元的销售额。而恒瑞在美国这一全球最大的医药市场，至今尚无一款创新药获批上市，被寄予厚望的“双艾组合”（卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼）两次冲刺FDA均未达成预期，其国际化路径仍面临技术细节与监管标准的深度磨合。

孙飘扬重新掌舵后，开始大幅调整国际化策略，试图用创新药对外授权（BD）补短板。随着2023年1月具有丰富国际经验的江宁军加入，恒瑞开启了疯狂的BD交易之路。

2023年，恒瑞医药全年达成5笔海外授权，交易额超40亿美元；而进入2025年，节奏进一步加快，仅前7个月就宣布了3笔重要交易，斩获7亿美元外加1500万欧元的首付款，相关里程碑款金额更是高达137.7亿美元。

其中今年7月与英国医药巨头葛兰素史克（GSK）达成的协议尤为引人注目——恒瑞将HRS-9821项目的全球独家权利（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及中国台湾地区）和至多11个项目的全球独家许可的独家选择权（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及中国台湾地区）有偿许可给GSK。获得5亿美元（约合人民币35.8亿元）首付款，里程碑付款潜在总金额高达约120亿美元（约合人民币860亿元）。

这些密集的BD动作带来大量资金。不过，三季报或许还未完全反映海外授权的首付款收入。从合同负债项看，从年初的1.60亿元激增至三季度末的39.71亿元，或许正是源于“海外授权首付款收到的现金增加”。有分析认为，近40亿元的收入可能已经收到，只待后续履约逐步确认，以此推高四季度业绩数据。

耐人寻味的是，近两年的季度报告中，恒瑞医药鲜少披露国外营收数据。除了BD模式之外，其自主创新药的海外销售如何撑起国际化野心，仍存悬念。

参考文献：

《恒瑞医药：蜕变中的巨头》，市值风云

《暴涨1100亿！恒瑞医药，创新药“爆发”》，侃见财经

《恒瑞：集采倒逼的转型》，第一财经