文｜《投资者网》蔡俊
舒泰神（300204.SZ，下称“公司”）的定增马拉松，进入关键期。
10月，公司公告定增方案获深交所受理。本轮定增，公司计划最高募资12.53亿元，用于创新药物研发项目和补充流动资金。其中，创新药研发8.83亿元，包括4个在研项目，补充流动资金3.7亿元。
之所以称为关键期，原因有三。其一，因连续多年的亏损公司现金流逐渐紧张，在创新药研发的“烧钱”当口急需资金解渴。其二，公司运作多年的定增终于等到估值高点，融资规模也明显扩增。其三，公司的创新药研发有过两次终止，是时候需要一款新品突破以坐实估值逻辑。
高光的时刻，紧急的时刻
超10亿元的资本运作，实则是一场耗时多年的马拉松。因为早前舒泰神有过几轮定增计划，但最终无果告终。
2022年初，公司公告因未能在证监会批复的有效期内完成定增发行，导致方案自动失效。同年，公司又推出以简易程序募资的定增计划，并报送深交所获得受理。2024年初，公司公告考虑资本市场行情、政策变化、融资环境等因素，与各方充分沟通后决定终止并撤回定增文件。
其实，这段时间公司股价正处于低迷周期，市值长期低于70亿元。直至2024年7月，公司因在研药STSP-0601获得美国FDA孤儿药资格认定，股价启动狂飙之路。二期临床试验数据显示，该药的部分数据优于诺和诺德同类产品，且安全性良好。截至目前，公司市值约150亿元左右。
因此，本轮定增是公司在资本高光时刻的一次尝试，融资规模也远超早前的3亿元至5亿元。但从另一面看，公司的资金缺口也到了一个紧急时刻。
2022年至2024年，公司归母净利润分别为-1.97亿元、-3.99亿元、-1.45亿元。今年前三季度，公司营收1.81亿元，同比下降30.82%；归母净利润-0.31亿元，同比下降227.71%；截至同期，货币资金余额1.58亿元，三大费用合计超1.7亿元。
换言之，市值的增长不能立马兑现成真金白银，现金流的问题或令市场重新审视公司价值。眼下股价高位实施定增，无论从时机选择还是资本热情看，可能是一个好时候。
“夫妻店”的两家上市公司
上世纪90年代，还在高校任职的周志文打破铁饭碗，下海在一家药企出任经理职位。在一线市场的摸爬滚打中，其敏锐捕捉到行业痛点，即国内新药临床前评价被国外垄断，特别是动物实验报告成为药企研发的“卡脖子”环节。
之后，周志文与其妻子共同创办昭衍新药，填补了国内药物安全性评价的空白。累积第一桶金后，夫妻二人又创业舒泰神，逐步发展出核心产品 “苏肽生”（鼠神经生长因子）与 “舒泰清”（聚乙二醇电解质散剂）。
2011年，公司登陆深交所创业板。2017年，昭衍新药又挂牌上交所主板，并于2021年登陆港交所，实现“A+H”两地上市。由此，周氏夫妇连续多年跻身《胡润百富榜》，成为医药行业“夫妻店”的经典案例。
握有两家上市公司的本质，是周氏夫妇踩上了“CRO+创新药”的双重风口，但风口终有停止的时刻。2017年，医保政策调整限制“苏肽生”报销范围，该产品占营收比重最高曾超80%。由此，公司过度依赖单一产品的风险开始暴露。2019年，该大单品彻底退出医保目录，直接导致公司净利润进入下行通道。
其实，公司也意识到单品依赖的路径终有到头的一天。2013年至2017年，公司在海外设立创新药孵化基地，认购德国创新药资产的部分股权，还建设单抗药物中试车间。2018年，公司一款创新靶点的单抗注射液获临床批件，正式向源头创新转型。
这种转型，公司率先锚定的是研发管线，重心聚焦感染性疾病、呼吸与重症、自身免疫及神经系统四大领域。本轮定增，最核心的STSP-0601在研项目是全球首个针对伴抑制物血友病的止血药物，若获批将机会享有3-5年市场独占期。
另一方面，昭衍新药的市值缩水对周氏夫妇的程度造成一定程度的影响。2021年，该企业最高市值接近780亿元，之后因美国FDA取消相关药物的动物实验要求，对其市值产生冲击。截至目前，昭衍新药的市值约250亿元左右。
估值与融资的双重高点
舒泰神在创新药管线的进度、资本估值的期待、紧张的现金流中轮转。
2023年和2024年，公司先后终止乙肝治疗项目STSG-0002、新冠药物项目BDB-001。前者是因为初步有效性数据未达到预期，后者是由于新冠疫情形势变化，两个项目合计已投入5.33亿元。
本质上，两个终止项目的共通点是属于大赛道。无论乙肝还是新冠药物，不仅患者群体庞大，而且众多药企扎堆研发，拥挤之下幸存者寥寥。
或基于大赛道的既往经验，公司的管线布局逐渐瞄准“小众但刚需”领域。引爆市场行情的STSP-0601适用血友病患者，该类药物在全球都属稀缺，是名副其实的“窄赛道”。这种策略让公司规避与巨头的正面竞争，而获批孤儿药又令其拿到市场独占期的先机。
但问题在于，在研药的临床、生产、商业化都需要资金夯实，这也是公司推出超10亿元定增的初衷。更关键的是，资本市场还在不断构建公司的估值逻辑，又反过来影响公司的融资运作。
启动本轮行情前，公司的估值逻辑是产品商业化效果。连续多年的亏损，可以解释公司的市值长期低迷。在此基础上多次推出的定增，或因此无疾而终。
而伴随STSP-0601的进展，资本将公司估值切换至管线价值。因此，在研药的任何进度将影响公司市值。若有不理想，叠加公司自身的亏损与现金流问题，或令其估值逻辑再度变化，对定增产生一定效应。
归根结底，公司的定增赶上了估值的相对高点。在急需补足现金流的十字路口，稍有闪失或重新回到低迷周期。