炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：喜乐
继2024年四季度先后登陆美股、2025年10月同步获得港股上市备案后，中国L4级自动驾驶领域的两大头部企业小马智行与文远知行，终于在10月28日迎来资本市场的正面对决——两家公司同日启动全球招股，均计划于11月4日定价、11月6日正式登陆香港联合交易所。
这场从美股延伸至港股的资本角逐，不仅是两家企业商业化进程的关键节点，更折射出自动驾驶行业在高研发投入、商业化攻坚阶段的资本选择与市场分歧。从发行结构、募资规模到投资者阵容、上市路径，二者的差异化布局清晰可见，而同期密集的IPO项目、投资者的谨慎态度以及潜在的市场风险，更让这场“港股Robotaxi第一股”的争夺充满变数。
小马智行募资规模或为文远知行的三倍 烧钱模式下募资差距左右研发深度
作为高度依赖资金驱动的自动驾驶行业，募资规模直接决定企业技术迭代与市场拓展的底气。小马智行本次基础发行股数约为4196万股，若全额行使发售量调整权及超额配售选择权，发行股数将增至5549万股；最高发售价设定为180港元/股，较最新美股收盘价19.76美元/ADR溢价约17.2%。以最新美股收盘价为基准测算，其基础发行规模约64亿港元，全额行使各项选择权后募资规模最高可达85亿港元。值得关注的是，小马智行本次仅发行证监会批准股数的不到50%，还额外安排发售量调整权，这一弹性设计既为应对市场反馈预留空间，也能控制股权稀释幅度，兼顾融资需求与创始人控制权。
文远知行选择顶着证监会批准股份数量顶格发行，基础发行股数约8825万股，全额行使超额配售选择权后发行股数将突破1亿股；最高发售价35港元/股，较最新美股收盘价10.60美元/ADR溢价高达27.5%，基础发行规模约24亿港元，最高募资额仅28亿港元。这意味着，即便全额行使各项选择权，文远知行的最高募资规模也不足小马智行的三分之一，近3倍的募资差距在“烧钱换进展”的行业阶段尤为关键。
对自动驾驶企业而言，募资体量几乎等同于研发与商业化的“弹药储备”。当前全球自动驾驶行业仍处于技术优化与场景落地的攻坚期，L4级技术迭代、车队规模扩张、海外合规布局均需巨额资金支撑。小马智行凭借更大募资体量，有望在研发投入、车队扩容及与主机厂合作量产中获得更充足保障；而文远知行有限的募资规模或限制其短期扩张速度，需更精准分配资金聚焦核心市场与优势业务。
小马智行获1.2亿美元基石投资含一家长线基金 文远知行未设置基石
若说募资规模是企业的“融资诉求”，那基石投资者阵容便是机构资本对企业价值的“认可度背书”。在两家公司同步展开市场摸底、争夺潜在投资者的背景下，基石参与情况的反差格外突出。小马智行最终引入5家基石投资者，合计投资金额达1.2亿美元，占基础发行规模的14.5%，其中Eastspring为唯一外资长线基金，其余4家为Ghisallo、Athos、Hel Ved、Ocean Arete等多策略基金。尽管相较于禾赛科技（基石投资占比24%，含高瓴、Grab等）仍有差距，但在自动驾驶行业普遍未盈利的背景下，1.2亿美元的基石承诺已充分体现机构对其业务进展与潜力的认可。
与之相反，文远知行本次招股未设置任何基石投资者，这一罕见安排引发市场广泛猜想。从行业竞争视角看，在两家公司同步向机构推介时，资本明显更倾向小马智行；而文远知行未能吸引基石，或与其美股表现疲软、商业化进度不及预期相关——截至招股启动前，其美股市值仅33亿美元，较IPO发行价下跌32%，而小马智行股价较发行价上涨52%，市值达70亿美元，二者市值差距持续拉大，进一步影响机构投资决策。对文远知行而言，放弃基石或为无奈之举：虽未在机构资源争夺中占优，但为抢占“港股Robotaxi第一股”时间窗口仍选择同日招股。不过“首个上市”头衔并非长久优势，企业核心竞争力终究取决于技术落地与盈利能力，缺乏基石支撑的股价未来或面临更大波动压力。
文远知行因未满足传统上市收入要求选择18C上市
两家公司的上市路径选择，进一步揭示其业务现状与资本叙事的差异。文远知行2024年营业收入约合3.9亿港元，未达到港股传统上市5亿港元的收入门槛，因此选择通过18C“特专科技”通道上市，成为2025年第二单18C上市项目；而小马智行2024年营收达5.8亿港元，满足传统上市标准，无需依赖18C通道。
港交所18C规则专为高研发、未盈利特专科技企业设计，核心特征之一是要求IPO中至少50%股份由独立机构投资者认购。这对文远知行是机遇也是挑战：机遇在于无需为满足盈利要求调整业务节奏，可专注研发与商业化；挑战则是需确认足够机构认购以达标，而从其未设基石的情况看，机构需求或更多依赖美股现有股东及短期策略型基金，为IPO推进增添不确定性。
锁定期安排上，两家公司也按需调整：小马智行基石投资者需遵守6个月锁定承诺，助力稳定上市初期股价；文远知行虽无基石，但创始人韩旭博士签署自愿锁定协议，承诺未来三年不减持，以此弥补信心缺口，向市场传递长期看好信号。
最高发售价均较美股市价溢价约20% 叠加港股IPO密集启动或影响散户热情
在发行定价策略上，两家公司的安排均引发市场争议。不同于中概股回港通常给予折让的惯例，小马智行与文远知行均设置高于美股收盘价的最高发售价，分别溢价17.2%和27.5%。尽管市场认为最高发售价更多是“吉利数字”，最终定价或根据美股收盘价折让，但远超市价的设置仍被质疑缺乏诚意。
对散户投资者而言，溢价发行直接削弱打新吸引力。港股打新的核心逻辑是依赖IPO折让的“安全垫”，而两家企业不仅无折让还设溢价，意味着散户需承担更高成本与风险，资金使用效率也受影响。参考禾赛科技案例——仅1.6%微弱折让，上市后股价破发15%，这一前车之鉴让散户对本次打新更谨慎。
叠加同期港股IPO密集启动的环境，散户热情更显不足。自10月20日起，港股已有11单IPO启动，其中三一重工、赛力斯等募资超百亿港元，且赛力斯折扣超20%，安全垫显著高于两家自动驾驶公司，自然成为散户优选。社媒平台上，不少散户分享的策略显示，更倾向投向折扣大、中签率高、安全垫足的项目，对缺乏折让且行业风险高的小马智行与文远知行兴趣寥寥。
机构投资者态度同样谨慎。临近年底，机构更倾向锁定收益、规避高风险项目，对未盈利、研发投入大的自动驾驶行业尤为审慎，更偏好业务明确、估值合理的标的。小马智行虽有基石加持，但机构认购热度或受行业属性限制；文远知行缺乏基石支撑，能否达到18C要求的50%独立机构持股比例，仍待市场检验。
小马智行遭做空机构指控之后又遭同行炮轰 2025年全年业绩或被反超
今年7月，美国做空机构灰熊研究发布报告，指控其技术与安全控制不足、运营效率低下、财务状况恶化且估值不合理；尽管小马智行已回应，但负面影响仍未消散，投资者对其技术与财务数据的质疑持续存在。更值得关注的是，本次港股IPO路演期间，小马智行还遭文远知行CFO及百度IRD公开炮轰，被指诋毁竞争对手，这一插曲不仅暴露行业竞争激烈，也可能引发投资者对其商业伦理的担忧，影响市场形象与估值。
而从财务核心指标的长期趋势看，两家企业的分化也逐渐显现。文远知行凭借海外业务优势，毛利率稳定在30%以上（2024年30.7%、2025年上半年30.6%），是小马智行（同期15.2%、16.3%）的两倍。此外，从卖方机构预测数据来看，文远知行2025年业绩表现有望实现对小马智行的关键反超：全年收入预计达到8960万美元，将超过小马智行预测的8210万美元；同时净亏损将进一步缩窄至2.0亿美元，低于小马智行预测的2.2亿美元，在收入增长与亏损控制两大核心指标上均展现出更优的预期表现。
责任编辑：公司观察