作者：经济管理学刊
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近日加密货币大跌，全球第三大稳定币USDe发生短时脱锚，引发了对加密资产高杠杆、流动性真空等风险的讨论。对此，北京大学光华管理学院金融学系副教授、博士生导师向昊天以其前沿的学术研究为基础，为与会者解析了加密货币发行的市场逻辑与技术内核。他的分享涵盖了从去中心化记账的基本原理，到不同类型加密货币的经济模型，再到当前热点的稳定币所面临的监管权衡以及其与美元货币体系的关系，为理解这一复杂领域提供了清晰的学术框架。
本文根据北京大学光华管理学院金融学系副教授、博士生导师向昊天在北大光华学者沙龙第8期活动上的主题演讲整理。
（北京大学光华管理学院金融学系副教授 向昊天）
一、我国数字经济快速发展呈现蓬勃活力与无限潜能
当前加密货币市场总市值约3.7万亿美元，其中比特币占比近60%，占据绝对主导地位，以太坊占比约15%，两者共同构成了市场的核心格局。排名第三的泰达币（USDT）作为最大的稳定币，通过与美元锚定来维持价格稳定。从技术底层看，基于加密货币的交易核心在于通过分布式记账实现“去中心化”，即以多节点共识取代单一中心化机构的信用背书，从而大幅提高数据篡改的难度与成本，与基于银行信用的传统金融体系存在根本区别。在交易应用层面，以USDT、USDC为代表的稳定币因其锚定美元的特性，已成为实际交易中的主要流通媒介，日交易量远高于非稳定币加密货币。然而，从技术架构看，区块链系统在“去中心化”和“效率”之间存在天然权衡：例如，Layer 1网络（如比特币）高度强调安全与抗篡改性，但处理能力有限；为此催生的Layer 2解决方案，通过将交易移至二层链进行处理、通过主链进行记录增信的方式，试图在保持信任基础的同时提升可扩展性，这已成为近年来技术演进与资本投入的重点方向。
在无抵押资产的代币（如比特币与以太币）发行中，持币者面临的关键风险是“稀释效应”（Dilution Effect）。每一单位新代币的增发都会降低现有持币者的边际效用，从而影响代币的长期价值。向教授表示，当私营发行主体在缺乏外部监管约束时，普遍采取“前期高量增发、后期逐步递减”的供给策略。此类行为与主权货币的最优供给策略，即弗里德曼法则（The Friedman Rule），形成了明显差异，其背后是私营发行主体追求自身利润而非社会总福利的最大化。
此外，持币的“去中心化程度”直接影响其预先设定的供给策略的可信度。研究显示，持币地址分布越分散（如比特币），则发行策略越可能趋近于算法预设的规则，不易受少数持币巨鲸（Whales）的操纵或者受到共识分叉的影响；而高度集中的持币结构则可能增加供给量任意变更的风险，加剧市场波动与投机行为。
二、稳定币的抵押机制、价格稳定与监管权衡
与无抵押代币不同，稳定币以储备资产为底层价值支撑，其核心目标在于维持币值与锚定货币（如美元）之间的稳定兑付关系。目前主流稳定币可分为两类：一是以USDT为代表的“部分储备模式”，其资产池中包含企业债、加密货币等高收益但高波动性资产，通过超额抵押（Over-collateralization）抵御潜在兑付风险。二是以USDC为代表的“全储备模式”，其储备资产为低风险的现金与短期国债。
向教授指出，对于部分储备模式的稳定币，发行者的资本充足率是维持价格稳定的关键因素。当市场出现抛售压力时，发行者需动用自有资本回购代币以支撑币值，若资本不足，则可能引发“脱锚”（De-peg）危机。与此同时，私营发行主体的利润最大化动机会驱动其在“资产风险-手续费收入”之间进行权衡：若监管强制要求其仅持有低风险资产（如美国《天才法案》），则私营发行主体可能通过提高交易费率、降低持币利率等方式弥补收益损失，最终导致用户福利下降。
这一机制也与银行监管中关于“狭义银行”（Narrow Banking）的争论相呼应。单纯限制储备资产类型的确可以降低流动性风险。但若缺乏对私营发行主体进行监管约束，也可能刺激发行者通过提升手续费来弥补储备资产端利润的损失。因此，监管者需在“资产类别限制”与“资本充足率要求”之间寻求平衡，以实现系统稳定与市场活力的兼顾。
三、加密货币的金融生态影响与未来挑战
加密货币的广泛应用已对全球金融体系产生结构性影响。在跨境支付与资产流通领域，稳定币凭借其24小时交易、高流动性的特性，成为“真实世界资产”（RWA）上链的重要工具，例如将债券、不动产等低流动性资产通过代币化提升交易效率。然而，当前美元稳定币在全球虚拟资产交易中占绝对主导，甚至超过了美元在全球实物资产交易中的占比。此外，在部分国家地区，美元稳定币也被开始用于实物资产的交易。向教授指出，在用户看来，美元稳定币与美元本身存在直接替代关系。但在部分储备模式之下，美元稳定币也可能通过配比美元与风险资产，成为具有新的“风险-收益“属性的金融工具，强化用户对于美元的需求，进一步强化美元在国际结算中的主导地位，对非美元货币的国际化战略形成挑战。
从金融稳定视角看，加密货币（尤其是稳定币）的快速发展可能分流传统商业银行存款，改变资金配置结构，并对货币政策传导机制形成干扰。此外，在资本管制经济体，公链型加密货币的开放性与匿名性可能加剧资本外流风险，因此其发展必须与国内金融监管框架相协调，形成发展与安全的平衡。
向教授在总结中强调，私营机构发行代币的行为缺乏与社会福利目标的一致性，而区块链技术所提供的“代码即规则”承诺虽能在一定程度上抑制滥发，但无法根本解决激励扭曲问题。未来，如何在鼓励技术创新的同时，建立与实体经济发展目标相兼容的监管范式，将是各国政策制定者面临的核心议题。