金吾财讯 | 对于有“小巴菲特”之称的赛思·卡拉曼 (Seth Klarman) 于《安全边际》提出的30个重要思想，今日是有关“估值”的探讨，第十九个思想是“商业估值的复杂性”。卡拉曼表示若有人觉得能看透任何一个投资项目背后的所有特性和逻辑，他就犯下一个严重错误。究其原因，关于该投资项目的问题总会有不能找到答案的，并且该问的问题也经常没人问。就算现在能够完美地了解某投资项目，绝大部分投资的未来结果，都不能被准确预测。即或假若一项投资中的所有细节都被知道了；但一间公司的实际价值却不会是刻在石头上人尽皆知的，这才是现实的最复杂之处。如果公司价值是保持恒定 (remain constant)，股价的运行轨迹就如行星绕着太阳般转动得以预测，投资会是多么简单的一回事。我们都明白现实却非如此，一间公司的真实价值根本无法确定，所以遑论我们是否在以折让价格买入其股票呢？于是延伸至第二十个思想的探讨，就是“估值追求精益求精，对或错？”卡拉曼表示许多投资者坚持在分析过程中做到一只股票的精确估值，就是在一个充满不确定性的世界里追求精益求精；但我们面对的现实却是，一间公司是不可能被精确估值的。原因是公布出来的账面价值 (book value)、盈利 (earnings) 和现金流 (cash flow)，说到底都只是根据一套相对严格的标准和原则得出的合理会计估算。其作用更大程度是为合乎社会规范，而非为了反映公司的经济价值。因此，这样的合理会计估算绝对谈不上是精确估值；毕竟金额不大的几千美元房子也难以准确估价，更何况是对所处商业环境庞大又复杂的公司进行估值呢？我们根本无法为公司正确估值，而且公司的实际价值也总是在变，它会随着无数的宏观经济、微观经济，以及市场相关的因素不停波动。在任意一个静止的时间节点，投资者都无法精确估算公司的价值，更何况还要随着时间改变结合所有可能影响估值的因素来不断调整他们的估计？所以，想要精确给出一间公司的估值，到头来只会得出非常不准确的数字。现实问题在于我们总会把“可以精确估值” (the capability to make precise forecasts) 和“可以准确估值”(the ability to make accurate forecasts) 混为一谈，实则却是两码子的事。论到“精确估值”，任何人只要有计算机，就可以算出资产净值 (NPV) 和内部回报率 (IRR)。电脑试算表 (computerized spreadsheet) 的出现让人以为自己能够做出准确分析；但实则如此分析背后有很多假设，却往往被忽略了，于是“垃圾进，垃圾出”(Garbage in, garbage out) 成了这个分析过程的合适描述。在《证券分析》一书中，格雷厄姆和大卫·多德曾探讨值价区间的概念 (the concept of a range of value)：“证券分析的基要原则不是盲目追寻一只股票的准确内在价值 (intrinsic value)。所得估值若能够保障持有的债券，或能够评估一只股票是否应买入，或股票的价值是明显地高于或低于市价，便可以了。为着以上几种目的，一个大体概括的内在价值估算或许经已足够。”诚然格雷厄姆经常会去计算每股营运资本 (net working capital per share) 的指标，用来大概估算一间公司的“清算价值”。他使用这个粗略估算的指标，恰恰就是在悄然向大家承认，他也没有办法给一间公司进行更精确的估值呢！

【作者简介】聂振邦 (聂Sir)毕业于香港理工大学金融服务系，超过17年从事金融业和投资教学经验，四本投资和理财书籍的作者。香港证监会持牌人【声明】笔者确认本人及其有联系者均没有出现以下两种情况，其一是在执笔前三十天内曾交易上述分析股票；其二在文章发出后三个营业日内交易上述的股票。此外，笔者现时也并未持有上述股份。以上纯属个人研究分享，并不代表任何第三方机构立场，亦非任何投资建议或劝诱。读者务请运用个人独立思考能力自行作出投资决定。