今年以来，港股持续活跃并领跑全球市场，同时也呈现高度结构化的轮动行情。这一表现得益于年初DeepSeek引领的资产重估叙事，以及后续新消费、创新药等结构性机会的持续涌现，同时也与流动性的活跃有直接关系。从资金角度看，既有全球“去美元化”叙事下一部分分散化投资需求下的资金流入，也有国内缺乏投资机会下寻求更高回报下南向资金的持续流入，例如上半年的保险资金和下半年的存款活化和理财入市叙事。具体体现在，

1) 市场整体活跃度明显抬升：年初至今日均成交额达2579亿港元，较2024年1318亿港元接近翻倍；

2) 南向资金大幅加码，三季度后个人或取代保险：日均流入规模达64.2亿港元，是2024年全年日均34.7亿港元的近两倍，截至10月底累计流入1.26万亿港元，创年度历史新高。三季度后，南向资金内部，公募基金尤其是ETF占比明显提升，说明“存款搬家”叙事下的个人投资者可能取代了上半年的保险资金成为主力；

图表：年初以来港股整体跑赢A股与美股，但轮动效应明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：南向资金今年以来大幅涌入，已累计流入1.26万亿港元创年度历史新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

3) 海外资金局部回流，亚太资金标配但欧美资金低配增加：EPFR数据显示年初以来被动资金大幅流入，近期海外主动资金时隔近一年后一度回流中国市场但并不持续。尤其7月以来部分区域型资金对中国市场的配置比例明显提升甚至接近标配，但分化明显尚未形成共识。

图表：海外长线价值型资金尚未回流港股，但被动资金持续流入

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

图表：不过主动资金近期出现回流A股的迹象

资料来源：EPFR，中金公司研究部

我们曾在7月中旬发布的《谁在主导港股行情？港股流动性图景》中详细分析了港股资金面的构成。结合国内公募基金最新披露的三季报、海外资金配置中国市场等维度的最新演变，分析资金面的新变化。谁是驱动市场的主导力量？未来还有多少空间？以及影响的因素有哪些？

一、外资动向：整体改善但分化加大，亚太资金对中国重回标配但欧美资金低配加深

中国资产吸引力提升和部分“去美元化”需求下，外资整体改善。今年以来随着市场持续活跃，外资整体也有改善。EPFR数据显示，年初至今海外主动资金（更具长线资金代表性）虽依然净流出港股97.4亿美元，但流出规模较2024年同期（112.5亿美元）收窄；尤其下半年以来，主动资金周均流出1.5亿美元，较上半年（2.7亿美元）显著放缓。与此同时，被动资金流入强劲：年初至今流入港股规模达269.4亿美元，较2024年同期（128.1亿美元）翻倍。从配置角度看也是如此。截至9月底，海外主动资金配置中国市场比例升至7.2% 的年内高点；当前低配幅度已从7月年内低点（-1.61ppt）收窄至-1.39ppt。我们认为这一积极变化的主要原因来自于两方面：一是中国资产吸引力提升且表现领先全球，二是特朗普政策不确定性引发的“去美元化”叙事下，部分海外投资者存在分散化投资的需求。

但结构分化依然显著，甚至进一步加剧，亚太资金重回标配但欧美资金低配增加。不过，就如同中国资金并非对所有海外投资者都有吸引力一样，“去美元化”也并非放之四海而皆适用的叙事，否则也就不会出现下半年流入美债的海外资金反而增加，且全球投资者持有美债的规模也创下新高的情况。这就说明，作为同一枚硬币两面的“去美元化”和中国配置可能更多集中在部分投资者，并未形成普遍的共识，这种“二元化的割裂”反而在加深。如果进一步拆解不同区域投资者配置比例的变化就可以发现端倪：亚太除日本基金对中国市场的配置快速提升，目前已接近标配；但与之截然相反的是，新兴市场基金、全球除美国基金的低配幅度则持续加深，均超2ppt。

图表：整体上全球各主要类型基金当前低配中资股约1.39ppt

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：其中亚太除日本基金对中国已基本回到标配

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：截然不同的是，新兴市场基金低配中国市场比例仍在加深

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：全球除美国基金同样如此，低配中国市场约2.6ppt

资料来源：EPFR，中金公司研究部

二、外资前景：亚太资金标配后关注是否获利，欧美资金流入关注基本面和政策催化剂

在整体资金流入和配置比例改善的背景下，不同外资的分化程度在加大。那接下来外资前景可能如何？

我们认为一方面，亚太区域资金与对冲基金回流门槛相对较低，但目前也基本回到标配甚至超配，短期内想要再大幅增加需要催化剂，同时也要关注短期事件性变化是否反而会促使部分获利了结压力。另一方面，欧美长线外资在今年大幅上涨的背景下依然行动较慢，部分低配程度甚至加深到2.6ppt，也客观上说明其回流的门槛更高（《如何刻画并分析外资？》）。

近期的一些事件如美联储“鹰派降息”、中美关税谈判等也将会给外资流向带来一些“新变化”。

► 美联储鹰派降息，“宽松交易”受挫，美债利率和美元走强，短期难以提供支撑。理论上，美联储进入降息周期后，美与他国利差收窄、美元阶段性走弱，或能缓解新兴市场资金流出压力。但这并不意味着美联储降息就必然推动外资回流中国市场，利差并非资金流入的绝对决定因素。历史上，2019年美联储降息周期时，但当时国内基本面相对疲弱叠加中美贸易摩擦扰动，外资仍持续流出，人民币兑美元甚至走弱；反观2017年，即便美联储处于加息周期，外资依然保持流入。更不用说10月美联储FOMC会议上，美联储“鹰派降息”给12月降息预期降温，更难对港股外资回流形成有效提振，FOMC会议上鲍威尔明确表示，美联储内部对12月是否继续降息分歧加大[1]，直接导致“宽松交易”受挫，美债利率与美元指数抬升，会阶段性的影响外资（《美联储的“下一步”》）；

► 中美关税谈判达成协议，但缓和程度也不算大幅超出预期。历史上意外风险事件常通过情绪影响外资风险偏好与配置敞口，如2020年初疫情初期、2022年3月俄乌局势升级时，均出现阶段性资金流出压力；港股作为离岸市场，受此类冲击往往更为显著。今年4月初“对等关税”首次推出时，便呈现这一特征，海外资金低配中国市场的幅度快速加深，后续随摩擦缓和，配置比例才逐步修复。

10月初中美贸易摩擦再度骤然升级，短期引发市场波动；月末双方通过吉隆坡经贸磋商达成共识。部分投资者期待摩擦进一步缓和、甚至后续首脑会晤能提振风险偏好，进而吸引外资回流，但我们对此持谨慎态度：一方面，如我们在《关税再升级的影响与应对》所讨论，10月关税升级的意外程度与涉及范围，均与4月首次推出时存在差异，对市场的冲击力度已有所减弱；另一方面，关税虽然避免了大幅升级，但当前结果并未显著超出市场预期。实际上我们在月初就指出，短期达成协议的可能性不光不小，反而很大。毕竟从博弈论的角度，双方都承受不了系统性升级的反复也可能反而成为对部分投资者一个风险依然存在的提醒。

► 最后，国内基本面是决定中长期外资流向的关键和主导。回顾2014年沪港通开通后的资金流向可发现，两轮长期且持续的外资流入周期（2016-2017年、2020-2021年），均具备一个核心共性：中国经济增长强劲且显著优于全球其他主要市场。这两个阶段不仅对应人民币汇率走强，更推动中国市场核心资产迎来大涨，印证了“基本面优势是吸引长线外资持续流入的关键”。然而8月以来，除外需以外的主要经济数据如地产、投资和消费均明显走弱，政策大举发力的预期也不强，四中全会和十五五规划更多是着眼中长期科技和产业结构领域发力，因此基本面的再度走弱可能是长线资金观望的主要原因之一。

图表：2019年美联储降息期间外资依然流出，2017年加息周期时反而流入

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

图表：意外风险事件也会从情绪对市场与资金面带来扰动

资料来源：IIF，中金公司研究部

图表：对于海外资金能否回流，国内基本面影响更大

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、南向动向：主动公募并非主力，三季度后居民入市“接力”机构

年初至今，南向资金强劲流入，累计流入规模已1.26万亿港元，不仅远超2024年全年8078亿港元的水平，更创下港股通开通以来的年度流入新高，成为支撑港股市场的重要力量。与此同时，南向资金的定价权在边际与结构层面持续提升：从成交占比看，南向日均成交占港股主板成交的比例，已从2024年底的约25%一度攀升至最高接近40%，目前虽略有回落，但仍稳定在30%左右，较去年底有明显提升，凸显其对港股市场的影响力不断增强。具体到各类型南向投资者的占比与变化上，

图表：当前南向资金日度成交占港股主板比例大概在30%附近

资料来源：Wind，中金公司研究部

1) 主动公募：港股持仓占比从去年底的25.7%提升至30.8%，并非主力。当前此类基金总规模约从去年底的1.44万亿人民币（约1.56万亿港元）提升至2.12万亿港元左右，因此年初至今港股配置提升总规模在2000-2500亿港元左右。不过考虑到其中存在指数价格因素（恒指与恒生科技涨幅均30%左右），因此年内此类基金港股净增量大概在800-1000亿港元，贡献年初以来南向约1.26万亿港元的10-12%左右。值得一提的是，公募基金在南向整体持仓占比中明显提升，从二季度的15.4%提升到18.3%，但主动公募部分占比却小幅下降至9.1%，因此无论是年初至今或三季度主动公募都并非南向主力；

图表：3Q25主动偏股型公募基金港股持仓5228亿人民币，但占基金股票持仓下降至30.8%

注：数据截至2025年9月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

2) 被动公募：公募整体港股持仓占比从去年底的30.4%提升至目前41.9%左右，提升幅度明显快于主动公募。此类基金总规模从去年底的2.2万亿人民币（约2.4万亿港元）快速提升至约3.95万亿港元，因此年内港股配置提升规模大概在6000亿港元左右。同样剔除股价因素，年初至今港股净增量约3300-3800亿港元左右。排除主动公募部分，此类（ETF为主）基金港股净增量约2500-3200亿港元，贡献南向的25%左右。与此同时，这部分资金在南向整体持仓占比中也从二季度的6.2%快速提升到三季度的9.2%，根据内地投资港股ETF份额增长情况估算，三季度这部分场外ETF申购规模接近2200亿港元，这背后与国内“存款搬家”居民入市息息相关，也是三季度南向资金的主力；

图表：可投港股ETF年初以来流入规模创历史新高，体现个人投资者场外申购热情

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：主动公募占南向比例小幅下降，但其它公募（ETF为主）占比快速抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

3) 保险资金：由于险资不像公募会季度披露持仓细节，因此这部分数据更多来自于我们与险资客户的交流情况。整体上看，虽然各机构港股持仓绝对比例上存在差异，但交流下来年初至今港股占权益类投资比例的提升幅度基本在3-5%这个区间。基于去年底险资股票与证券投资总额4.1万亿人民币的规模，考虑指数涨跌幅，我们判断这一部分净增量约1300-2000亿港元。新增保费上，假设今年全年保费增量维持在3万亿人民币（约3.3万亿港元），由于新增保费30%投资A股的要求，假设港股投资比例约为A股的1/4-1/5，那么年初至今新增保费部分投往港股的规模约2000-2500亿港元。两者相结合，险资港股配置提升规模大概在3500-4500亿港元左右，贡献南向的25-35%。并且从交流中得知，三季度以来险资对于港股的配置比例实际上有所下滑，这一点从近期高分红尤其是银行板块的疲弱，以及板块AH溢价的抬升也可以佐证。

4) 余下约25-30%部分相对难以测算，更多属于直接开通港股通交易的个人投资者与私募基金等。

图表：银行板块AH溢价年中一度降至117%，不过近期回升至125%“隐形底”附近

资料来源：Wind，中金公司研究部

四、南向前景：机构“子弹”没有想的那么多，个人的潜力和变数都较大

对于机构部分我们在此前多篇报告中强调，公募与保险等机构的“子弹”可能没有想的那么多（《谁又是南向的主力？公募2Q持仓的线索》）。事实上也的确如此，三季度以来，主动公募基金港股持仓占比从二季度高点32.4%回落至30.8%，其占南向整体存量规模的比例也小幅下降至9.1%；险资买入港股分红的步伐也在放缓，配置港股占比也在回落，尤其银行板块近期AH溢价也从低点117%回到125%附近。

展望看，我们认为公募与保险等机构的“子弹”没有那么充裕的论述依旧成立，毕竟无论是主动公募港股最高投资比例不得超过50%，以及新增保费30%投向A股等要求均在客观上给后续南向增量带来限制。我们测算，主动公募和保险资金相对可能的增量约为4500-6000亿港元。具体来看，

1) 主动公募部分，假设未来港股比重从当前30.8%提升至35%（基金名称不带“港股”的最高投资比例不得超过50%），考虑到当前主动偏股基金约2.1万亿港元的总规模，若新发基金速度维持当前水平，后续空间约1000-1500亿港元；

2) 险资部分，假设港股占权益比例提升至20%左右（提升幅度约3-5%），再考虑每年3.3万亿港元新增保费部分投资规模约A股的1/4，预计后续有望带来约3500-4500亿港元的增量资金。

图表：险资后续南向增量空间测算

资料来源：Wind，中金公司研究部

不过今年以来更大的不确定性可能来自个人投资者入市，主要体现在场外申购港股ETF的变化。对于个人投资者，考虑其对港股的投资存在一定的限制约束（如外汇限制或港股通开户门槛等），因此可投港股的ETF或是主要投资渠道。截至三季度，可投港股的ETF中1-9月资金流入规模约2400亿元（约2600亿港元），其中三季度单季流入规模就超过2200亿港元。

► 三季度的“存款搬家”中，居民部门流入港股的资金比重约占流入中国权益资产的10%。内地个人投资者对中国权益类资产的配置主要通过直接开户投资A股、申购A股ETF和港股ETF三大渠道，以非银存款变动与资金对ETF的流入情况（剔除价格影响）大致估算居民部门在“存款搬家”中对A股和港股的分配比例，三季度非银存款增加约2.26万亿元、A股ETF资金流出约550亿元，指向流入港股的资金比重约占流向中国权益资产的10%。

► 不过，9月非银存款数据的下降或指向“存款搬家”持续性仍不明朗。9月非银存款较8月回落约1万亿元，表明虽然存款还在“活化”，但“入市”的速度却在放缓，也说明资金的入市节奏本身也受市场表现影响，互为因果。

► 基准假设下，个人投资者在四季度对港股的资金流入规模约1200亿港元。10月个人投资者对可投港股ETF的资金流入规模约360亿元（约400亿港元），若假设此后2个月保持10月的资金流入速度，则个人投资者四季度流入港股的资金空间大约在1080亿元（约1200亿港元）规模；乐观情况下，如果四季度最终得以延续三季度的情况，则流入空间或约2000亿元（约2200亿港元）；而悲观情况下，如若出现外生冲击或类似扰动项，“存款搬家”阶段性进入“小歇脚期”，不排除个人投资者暂缓对港股的资金流入。

图表：3Q25非银存款规模累计增加2.26万亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：3Q25 A股ETF资金流出量约550亿元

资料来源：Wind，国家金融监管总局，中金公司研究部

图表：3Q25可投港股ETF资金净流入规模约2000亿元，约占流入中国权益资产资金量的10%

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文摘自：2025年11月2日已经发布的《谁是资金的主力和增量？》

作者：刘刚 S0080512030003、张巍瀚 S0080524010002、张典 S0080525090003