PPI转正的速度越快，指数越易走出慢牛行情。1997年-2002年PPI转正过程波折，指数能否走强还要看当下所处的估值状态。2016年PPI转正过程较快，拉长了牛市的时间，上证指数在16-17年呈现出慢牛格局。

PPI下降到负值后期，股市可能提前走牛。PPI下降到负值的后期，指数可能在政策和流动性改善的催化下走牛。1999年，2009年、2013年、2016年、2019 年，每一次牛市初期的时候，PPI数据仍为负值。背后的原因可能在于，在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。2024年9月以来股市走牛，PPI也仍处于负值。股市上涨的驱动因素主要来自于政策改变了股市供需格局和居民资产荒带来的资产重配。

PPI转正通常已经到牛市中后期。伴随着PPI持续边际改善到转正，经济企稳预期逐步确定，牛市也逐步进入中后期。这一时期越来越多的行业可能看到供需格局改善带来的盈利企稳回升，驱动股市上涨的基本面支撑不断增强，政策层面可能逐渐开始出现以“防通胀”为导向的监管收紧的倾向。

PPI边际改善至转正前，先进制造、消费和资源品表现偏强。商品价格回升通常同步或略领先于PPI边际改善，这一阶段正处于商品价格回升的早期。GDP也通常处于回升的早期。从股市风格来看，PPI边际改善至转正前，成长风格占优的概率较大，但2016年是较明显的价值风格占优。先进制造、消费（尤其是医药生物）板块超额收益通常较高，周期板块中全球定价的资源品（如有色金属、石油石化）和下游有成长属性的板块（如基础化工）表现较强。

PPI由负转正上行到高点，周期板块中黑色系和地产链表现较强。这一阶段正处于商品价格回升的中期，GDP也通常处于上行的中后期。从股市风格来看，PPI转正并上行到高点，价值风格占优的概率提升。周期板块开始领涨，并从全球定价的资源品向依赖内需回升的传统黑色系周期（煤炭、钢铁）、地产链（建材）扩散。消费板块在PPI转正前半段超额收益通常较确定，但在PPI转正后半段超额收益开始震荡。

从长期维度来看，黄金和其他商品价格趋势差异不大，通胀影响大于货币影响。1970年-1980年美国宏观经济最明显的特征是滞胀， 2000-2010 年是新兴发展中国家的高通胀，2020年以来则是发达国家的高通胀。从5-10年的维度看，全球通胀中枢抬升时期，黄金价格都出现了明显上涨，同时商品价格中枢也会明显抬升。

黄金涨是商品全面牛市的领先信号，领先的时间大多在半年-1年之间。本轮黄金价格从2022年11月开始上涨，但与商品牛市背离的时间较长。我们认为背后有两方面原因：第一，本轮黄金上涨的驱动因素除了利率的变化，还有很重要的原因是当前对美元为中心的法币信用的担忧愈发加剧，深层逻辑是债务货币化引发信用透支。大国博弈、贸易形势复杂、地缘政治不确定性提升带来避险需求增加是黄金价格加速上涨的催化。第二，黄金上涨通常意味着商品库存下降周期进入后期，但2024-2025年这一轮中美库存周期持续磨底，补库力度弱。

商品牛市的基础仍在，等待需求端接力。如果本轮黄金价格上涨的中长期支撑来自于货币和通胀的影响，那么理论上对于其他商品价格也会产生积极影响。类似19世纪70-80年代，黄金和商品牛市的核心驱动力同样来自于货币（布雷顿森林体系瓦解加剧美元信用危机）和通胀（两次石油危机推升通胀中枢），中长期来看利率和需求反而不是最重要的影响因素。从5-10年的维度，商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2年）的波动很少和需求背离。我们认为商品价格当前仍处于需求回升的早期，通常来说商品价格可能比全球经济（GDP）提前上涨1-2个季度，但年度层面基本上不会和全球经济走势背离。积极假设下，如果明年年中PPI迎来回正，那么明年上半年有望看到商品价格企稳回升。如果商品牛市回归，周期板块可能出现类似2020年下半年-2021年更大级别的机会。

正文

1、PPI转正过程中的指数表现

1.1 1997-2002年和2012-2015年出现过两次漫长的PPI负值

1990年以来，PPI共出现5次持续为负值的阶段，2022年10月至今是PPI第6次下行到负值。如果统计PPI处于负值的时间，1997-2002年和2012-2015年是两次比较漫长的PPI持续负值的阶段。1997年-2002年期间PPI有51个月处于负值，虽然2000-2001年3月PPI短暂回升到正值，但2001年4月之后在海外科网泡沫破灭、全球经济衰退的影响下再次回落，第二次回升到正值是2002年12月。2012-2016年期间PPI有54个月处于负值，在供给侧改革、棚改货币化等政策的影响下，PPI于2016年9月回升到正值。

另外两次PPI持续为负的时间比较短，分别是2008年12月-2009年11月，主要受全球金融危机的影响，持续1年。在“四万亿”经济刺激措施和宽松货币政策的影响下，PPI于2009年12月回升到正值。2019年7月-2020年12月，主要受中美贸易摩擦和疫情等因素的影响，持续1年半，在疫后复苏、全球量化宽松和出口红利等因素的影响下，PPI于2021年1月回升到正值。2022年10月到2025年9月PPI持续为负的时间已经36个月，正在逐渐接近1997-2002年和2012-2015年两次漫长通缩的时间。

1.2 PPI转正过程对指数的影响

1.2.1 PPI转正的速度越快，指数易走出慢牛行情

1997年-2002年PPI转正过程波折，指数能否走强还要看当下所处的估值状态。1997-2002年期间由于受到亚洲金融危机、海外科网泡沫破裂等因素的影响，需求端波动比较大，PPI走出负值的过程比较波折，期间出现两次反复，统计PPI从低点拐头上行到转正的时间，第一次是14个月，第二次是10个月。从指数表现来看，第一次PPI从负值低点上行到正值高点（1998年11月-2000年7月），上证指数从1999年5月到2001年6月走出一轮较强的牛市。一个很重要的原因是1999年519行情启动之前，上证指数估值从1997年中高点回落到过去5年30%的偏低水平，第二次PPI从负值低点上行到正值高点（2002年2月-12月），指数表现却持续偏弱。虽然2001年12月中国加入WTO后，2002年在出口增速反弹的影响下PPI逐渐走出前期通缩，但股市仍处在消化上一轮牛市的高估值的过程中，产业资本流出、美股科网泡沫破裂、海外经济下行等因素也影响指数走弱。

2016年PPI转正过程较快，拉长了牛市的时间，上证指数在16-17年呈现出慢牛格局。2016年PPI从负转正的驱动因素是采取了供需并进的政策，2016年1月PPI从低点拐头上行，到2016年9月PPI即转正，2017年2月PPI就快速上升到了7.8%的阶段性高点。2016年1月底开始伴随着经济基本面企稳，房地产周期回升和信用宽松，上证指数开始慢速上涨。2016年开始市场出现了较明显的成长价值风格切换，2016年1月-2017年2月PPI从低点拐头上行到高点的过程中，价值风格相对于成长风格超额收益约8个百分点，周期风格领涨。

2009年下半年PPI由负转正时期，市场走出了强势震荡的结构性牛市，2020年下半年PPI由负转正时期，指数是慢牛的行情。

1.2.2  PPI下降到负值后期，股市可能提前走牛

PPI下降到负值的后期，指数可能在政策和流动性改善的催化下走牛。PPI下降的前半段，对股市的影响还是很大的。但是等到PPI下降的后半段，对股市的影响会逐渐减弱。1999年，2009、2013、2016、2019 年和2024年9月，每一次牛市初期的时候，PPI数据仍为负值。背后主要有两个原因：第一，PPI数据是上市公司盈利的同步指标，而信贷、房地产销售等数据是经济的领先指标，在每一次经济回升初期的时候，只会出现领先指标改善，滞后指标大多还会继续恶化；第二，股市也通常是经济的领先指标，2009、2016和2019年，这些牛市第一年的上半年，上市公司的盈利大多还是较差的，但股市基于政策或预期已经开始提前企稳了，导致股市表现和盈利脱钩。2024年9月以来股市走牛，PPI也仍处于负值，股市上涨的驱动因素主要来自于政策改变了股市供需格局和居民资产荒带来的资产重配。

PPI转正通常已经到牛市中后期。牛市初期PPI可能已经出现边际改善（比如1999年、2016年），也可能仍处于下行后程（比如2009年上半年、2019年），这一时期股市上涨的主要驱动力通常是积极的政策变化和宽松的流动性。而伴随着PPI持续边际改善到转正，经济企稳预期逐步确定，牛市也逐步进入中后期。这一时期越来越多的行业可能看到供需格局改善带来的盈利企稳回升，驱动股市上涨的基本面支撑不断增强，政策层面可能逐渐开始出现以“防通胀”为导向的监管收紧的倾向。产业趋势向上确定性较强和业绩兑现较强的行业在这一阶段弹性更大。

2、PPI转正过程中的风格和板块表现

2.1 PPI边际改善至转正前，先进制造、消费和资源品表现偏强

我们把PPI转正分成两个阶段，第一阶段是PPI达到负值低点开始上行，但尚未转正。商品价格回升通常同步或略领先于PPI边际改善，这一阶段正处于商品价格回升的早期。GDP也通常处于回升的早期。

从股市风格来看，PPI边际改善至转正前，成长风格占优的概率较大，但2016年是较明显的价值风格占优。先进制造、消费（尤其是医药生物）板块超额收益通常较高，周期板块中全球定价的资源品（如有色金属、石油石化）和下游有成长属性的板块（如基础化工）表现较强。

第一轮PPI边际改善至转正前是1998年11月-2001年1月，基于行业指数历史数据有限，我们统计各行业标的上述时间期间涨幅中位数，涨幅中位数最高的行业是计算机、电力设备、传媒、通信等科技成长行业。但另一方面资源品如石油石化、有色金属在这一阶段涨幅也处于偏上水平。

2000年之后的4轮PPI边际改善至转正阶段，整体领涨风格规律不是非常显著，周期板块在2016年1月-9月和2020年5月-2021年1月两轮PPI边际改善至转正阶段表现较强。我们认为若驱动PPI回升的核心动力较强，能够推动PPI快速走出负增并短期内上行到高位，周期板块在供需同时改善下出现较大级别的基本面上行拐点（2015-2016年供给侧改革和棚改货币化并进，2020年-2021年产能周期上行和出口红利并进），在PPI边际改善至转正前，周期板块就可能开始走强。从行业来看，周期板块中全球定价的资源品（有色金属、石油石化）和下游有成长属性的基础化工在这一阶段超额收益表现较好。

先进制造板块（包括电力设备、军工、机械设备、汽车、环保等具有一定成长属性的制造业），除了2016年1-9月之外在这一阶段通常表现偏强。我们认为汽车为代表的制造业或受益于需求刺激政策和补库周期。消费板块除了2002年2月-2002年12月之外也通常领涨。尤其是医药生物在这一阶段超额收益确定性较高。另外消费板块中弹性较大的还包括基本面稳健的食品饮料，地产链相关的家电、轻工制造。

2.2 PPI由负转正上行到高点，周期板块中黑色系和地产链表现较强

PPI转正的第二阶段是PPI从负值转为正值并持续上行到高点。这一阶段正处于商品价格回升的中期，GDP也通常处于上行的中后期。

从股市风格来看，PPI转正并上行到高点，价值风格占优的概率提升。周期板块开始领涨，并从全球定价的资源品向依赖内需回升的传统黑色系周期（煤炭、钢铁）、地产链（建材）扩散。

历史上5轮PPI转正后到高点，除了2010年-2011年这一轮外，其余4轮均为价值风格占优，周期板块大概率领涨。从行业来看，在PPI转正的后半段，PPI转正前表现偏弱的传统黑色系周期（煤炭、钢铁）和地产链相关的建材通常开始走强。消费板块在PPI转正前半段超额收益通常较确定，但在PPI转正后半段超额收益开始震荡。

3、黄金涨是商品牛市的领先信号

3.1 5-10年的维度来看，黄金和其他商品走势趋于一致

从长期维度来看，黄金和其他商品价格趋势差异不大，通胀影响大于货币影响。黄金是所有商品中最特殊的，金融属性较强，需求和工业企业的相关性不大，更容易受到各类投资者配置意愿的影响。但是有意思的是，如果以5年或更长时间为视角，黄金和其他商品价格差异反而不大。1970-1980，全球货币紧缩、GDP下滑、中东石油危机、布雷顿森林体系瓦解带来商品牛市，即使是需求受到极大影响的普通工业商品也是牛市。1980-2000年，美国利率持续下降，黄金理论上最受益，但黄金和其他商品一样也是震荡市。2002-2011年，中国经济快速工业化，工业商品最受益，但黄金也是大牛市。

背后核心原因可能是通胀的影响，工业商品是通胀的核心，而影响黄金的核心因素中，通胀可能是最重要的。当然，黄金还受到利率的影响，部分投资者把通胀和利率结合起来，认为黄金的核心决定因素是实际利率（利率-通胀）。但从数据上来看，美国实际利率2022年以来大幅上行，理论上应该是黄金熊市，但实际上黄金价格持续上行。在上一次商品超级牛市的中期（2005-2008年）也出现过类似现象。1970-1980年商品大级别牛市的过程中，实际利率波动较大，难以完美解释黄金牛市。

我们认为，黄金从长期来看，受通胀的影响更大。所以黄金和其他商品在5年以上的维度来看，趋势是一致的。1970年-1980年美国宏观经济最明显的特征是滞胀，19世纪70年待初布雷顿森林体系瓦解，国际货币体系重构，加上两次石油危机爆发带来供给短缺，带来美国通胀水平居高不下。2000-2010 年是新兴发展中国家的高通胀，原因主要有新兴经济体加入WTO后工业化和城市化速度加快、房地产市场繁荣、发达国家货币宽松外溢等。2020 年至今则是发达国家的高通胀，原因主要有超常规货币宽松、疫情造成供给短缺、能源转型、地缘冲突等。从5-10年的维度看，全球通胀中枢抬升时期，黄金价格都出现了明显上涨，同时商品价格中枢也会明显抬升。

3.2 黄金涨是商品全面牛市的领先信号

但是在5年维度内，黄金可能会受到利率等因素的影响，和其他商品阶段性出现偏差。自2022年11月以来，黄金价格持续上涨。截至10月中旬伦敦现货黄金突破4000美元/盎司，再次创下历史新高。历史上黄金上涨，大多是商品全面牛市的领先信号。在2008年Q4、2019年也出现过，黄金比其他商品更强，但随后的2009年和2020年均是商品的全面牛市。这一现象，不只是最近几次周期的特征，我们可以观察1980-2005年，历次商品周期中，黄金价格都是领先其他商品的，领先的时间大多在半年-1年之间。

背后主要原因是，每一轮经济周期的最早迹象大多是货币开始持续宽松。在大部分经济体中，随着经济持续下降，货币政策往往会变得更为友好，利率持续下降，而黄金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出现了实际利率大幅下降，由此导致黄金更早见底。而与此同时，其他的商品（CRB指数为代表）由于需要关注实体经济的供需，所以价格更晚见底。

本轮黄金价格从2022年11月开始上涨，但商品牛市迟迟未至。2025年6月-10月，黄金价格最高涨幅超过30%，商品价格反而下跌。本轮黄金涨与商品牛市背离的时间较长。我们认为背后有两方面原因：

第一，本轮黄金上涨的驱动因素除了利率的变化（很大程度上是利率下行预期的变化，实际利率仍在上行），还有很重要的原因是当前对美元为中心的法币信用的担忧愈发加剧，深层逻辑是债务货币化引发信用透支。2008年金融危机和2020年疫情后，美联储均大幅增加货币供应，美国财政赤字大幅扩张，债务规模快速膨胀（截至2025年10月底美国国债规模已经超过38万亿），利息支出负担加重。美国政府停摆等政治困局的频发也加剧了投资者对于美国高债务下美元财富储藏可持续性的担忧。

大国博弈、贸易形势复杂、地缘政治不确定性提升带来避险需求增加是黄金价格加速上涨的催化。全球经济政治秩序面临重构，全球贸易形势复杂，地缘冲突频发，美元“武器化”可能性大幅提升，全球央行和投资者为了提高资产安全，寻求储备资产多元化的动力较强。2022年-2024年全球央行净购金量显著提升，而国际储备中美元的占比持续下降。这其中的确有汇率的影响，但不能忽视的是黄金中长期作为法币信用对冲的价值正在逐步提高。

第二，黄金上涨通常意味着商品库存下降周期进入后期，但2024-2025年这一轮中美库存周期持续磨底，补库力度弱。2022-2023年，中美经济均经历了一次库存周期下降期，由此导致商品价格偏弱。2024年以来全球库存周期见底，但回升力度很弱，而且多有反复。主要原因或在于国内需求修复斜率偏弱，房地产数据反复走弱，很多行业供需格局较弱，PPI持续负增也一定程度上压制了行业补库意愿。特朗普关税政策和居高不下的实际利率也会一定程度上影响企业补库节奏，加剧海外经济的波动。

3.3 商品牛市的基础仍在，等待需求端接力 

如果本轮黄金价格上涨的中长期支撑来自于货币和通胀的影响，那么理论上对于其他商品价格也会产生积极影响。因为对于行业壁垒不高的大部分行业，从长期的角度毛利率应该维持在稳定的水平。但长期看全球的货币发行速度要远高于全球经济增速和商品需求增长的速度。因此理论上周期行业如果要维持毛利率的长期稳定，价格需要跟随货币超发实现稳定的提升。类似19世纪70-80年代，黄金和商品牛市的核心驱动力同样来自于货币（布雷顿森林体系瓦解导致美元信用危机）和通胀（两次石油危机推升通胀中枢），中长期来看利率和需求反而不是最重要的影响因素。

商品牛市仍有长期产能周期的支撑，短期受需求端影响较大。2022年4月商品价格见顶之后，调整的速度和幅度都不是很大，商品价格中枢仍然维持在远高于2016-2020年的水平。我们认为这种现象背后最重要的核心因素是供给端仍然有产能周期的支撑（部分上游资周期长期资本开支不足导致供给端增量有限）。但是我们认为需要注意的是，从5-10年的维度，商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2 年）的波动很少和需求背离。2025年下半年以来商品价格再次走弱，主要原因也是中国经济复苏过程中需求端修复偏弱，同时关税政策变化影响下美国经济也有衰退的担心。我们认为商品价格当前仍处于需求回升的早期，通常来说商品价格可能比全球经济（GDP）提前上涨1-2个季度，但年度层面基本上不会和全球经济走势背离。

目前宏观层面面临的积极变化是，部分行业已经逐渐摆脱房地产市场下行的风险，供给端“反内卷”政策有望加快产能过剩化解进程，需求端政策也也有望配合出台，带来明年PPI转正机会。如果PPI能够如期转正，有望改善企业盈利，增强企业补库信心，库存周期和经济景气有望进入确定性回升通道。美联储降息周期开启、消费数据有企稳迹象的因素也可能给海外经济带来积极影响。积极假设下，如果明年年中PPI迎来回正，那么明年上半年有望看到商品价格企稳回升。如果商品牛市回归，周期板块可能出现类似2020年下半年-2021年更大级别的机会。

风险因素：

宏观经济超预期下行风险：受国内宏观经济政策变化以及国际环境日趋复杂严峻的影响，宏观经济存在超预期下行风险。

 房地产市场超预期下行风险：房地产政策落地效果及后续推出强度可能不及预期、外部环境变化、房企信用风险事件可能出现超预期冲击，房地产市场基本面存在超预期下行风险。 

稳增长政策不及预期风险：宏观经济政策逆周期调节需要根据经济运行情况动态调整，可能存在稳增长政策落地不及预期的风险。 

流动性环境超预期收紧风险：美联储货币政策节奏具有不确定性，可能影响到全球流动性环境，进而影响到市场情绪和股市资金流入，股市估值超预期下行。 

历史数据不代表未来：报告结论基于历史规律总结的部分，历史经验可能失效。

注：本文源自信达证券研究开发中心2025年11月1日发布的报告《PPI转正过程中的投资机会》；作者：李畅 S1500523070001